美国正走向“流动性危机”，“政府关门”相当于加息？下一步对市场至关重要

美国正面临一场日益严峻的流动性危机，尽管美联储已宣布结束QT，但资金面压力未缓解反而持续恶化。在这背后，美国政府关门正抽干市场流动性，其效果堪比多次加息，但这也为年底风险资产反弹埋下了伏笔。

关键融资指标显示市场压力已达临界点，本周一，美联储常设回购工具(SRF)使用量达到147.5亿美元，为该工具常设化以来第二高，上周五创下503.5亿的历史新高。

更令人担忧的是，担保隔夜融资利率SOFR利率10月31日飙升22个基点至4.22%，远高于美联储3.9%的超额准备金利率，利差扩大至32个基点，创2020年3月以来最高。

这表明尽管美联储上周降息，市场实际融资成本却如同从未降息。流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在过去三个月将现金余额从3000亿美元增至1万亿美元，吸干了市场流动性。美联储储备金降至2.85万亿美元，创2021年初以来最低，外国商业银行现金资产更是在四个月内骤降超3000亿美元。

然而危机中也蕴含转机。高盛和花旗预计政府停摆有望在两周内结束。一旦政府重新开放，财政部将释放数千亿美元现金流入市场，这种"隐形量化宽松"可能引发风险资产的大规模抢购，推动股市在年末大幅上涨。

流动性指标全线告急

货币市场多项核心指标显示，美国金融体系流动性已降至危险水平。尽管市场普遍预期月末过后资金面将趋于稳定——银行通常在月末"修饰"账面并吸收流动性——但这一正常化并未发生。

上周五，三方回购市场一般抵押品利率利差(相对超额准备金利率)飙升至25个基点，同样触及疫情以来最高。根据ICAP数据，本周一隔夜一般抵押品回购利率在4.14%至4.24%区间剧烈波动，远高于美联储3.9%的超额准备金利率，也超出了3.75%至4.00%的联邦基金目标区间。MBS回购利率更是高达4.28%至4.31%。

市场原本预期，在月末、加拿大年终结算和国债拍卖交割完成后，融资成本应恢复正常。但周一早盘的数据显示，即便这些季节性因素消退，利率仍维持在异常高位，表明流动性紧张并非仅由技术性因素驱动。

美联储储备金已跌至2.85万亿美元，为2021年初以来最低。更关键的是，储备金与逆回购余额的总和已降至2020年底以来最低水平。

过去三年作为超额流动性"蓄水池"的逆回购工具余额已降至510亿美元，这意味着未来所有回购需求只能通过常设回购便利满足，进一步加剧资金面紧张。

政府停摆抽干流动性，相当于变相加息

政府持续关门正成为货币市场流动性枯竭的主要推手，美国财政部一般账户（TGA）余额急剧膨胀。

截至上周五，财政部一般账户(TGA)余额首次突破1万亿美元，创2021年4月以来近五年新高。这意味着在过去三个月内，财政部从市场吸走超过7000亿美元现金——从7月的约3000亿美元飙升至当前水平。

财政部这一大规模“吸储”行为，直接导致了市场流动性的枯竭。根据美联储H.8报表数据，外国商业银行持有的现金资产成为最大受害者，从7月峰值的逾1.5万亿美元暴跌超3000亿美元至1.173万亿美元。实际上，这些资金被财政部征用，以维持政府关门期间的日常开支。

这种局面产生了一个意外后果：财政部贝森特事实上已成为货币政策的实际决定者，其财政政策正在决定货币条件。可以说，若非财政部现金余额在三个月内从3000亿美元飙升至1万亿美元，美联储可能不会宣布结束量化紧缩。

分析认为，从效果上看政府关门相当于实施了多轮加息，因为它从市场抽走的7000亿美元流动性，其紧缩效应堪比显著的货币政策收紧。美联储11月仍在执行量化紧缩，进一步加剧了本已脆弱的资金面，这使得美联储推迟至12月才结束量化紧缩的决定可能成为又一次政策失误。

美银流动性专家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美联储应考虑通过购买国债或启动规模达5000亿美元的定期公开市场操作来补充银行储备金。资金面的恶化呈现出危险的自我强化特征，若关键指标继续恶化，可能引发类似2019年9月回购危机或2020年3月基差交易崩盘的反馈循环。

重开或引发风险资产大幅反弹

尽管短期前景堪忧，但危机的根源也恰恰是市场潜在转机的关键。既然政府关门是流动性收紧的主要推手，那么一旦关门结束，财政部将开始消耗其庞大的TGA现金余额，向经济中释放数千亿美元的流动性。

这种流动性释放可能引发对风险资产的大规模抢购。类似情景曾在2021年初上演，当时财政部现金余额的加速消耗相当于"隐形量化宽松"，推动股市大幅上涨。2025至2026年可能重现这一剧本。

一旦政府重启，积压的流动性释放恰逢年底，可能推动比特币、小盘股等流动性敏感资产和几乎所有非AI类资产出现弹射式上涨。近期情况越糟，中期释放的储备流动性就越多。

美银流动性专家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美联储应考虑通过购买国债或启动规模达5000亿美元的定期公开市场操作来补充银行储备金。资金面的恶化呈现出危险的自我强化特征，若关键指标继续恶化，可能引发类似2019年9月回购危机或2020年3月基差交易崩盘的反馈循环。

不过这并非长期解决方案。美国庞大的预算赤字意味着融资条件将再次恶化，届时美联储将不得不介入，正如美银Mark Cabana所预测的那样，可能需要真正的资产购买操作。但眼下，风险资产的命运掌握在政府重开的时间表上。

未来两周有望结束关门？

高盛预计，政府停摆最有可能在11月第二周左右结束。关键压力点包括10月28日和11月10日到期的空管和机场安检人员工资——2019年类似的中断最终促成了当时停摆的结束。

高盛列出了重开的几种路径：少数民主党参议员可能转变立场，投票支持将资金延续至11月21日的现有决议案；更可能的情况是达成妥协，民主党同意通过决议案，换取共和党承诺在政府重开后就延长医保补贴进行投票；第三种可能性较低的选择是共和党取消冗长辩论规则，以简单多数通过决议。

预测市场显示，政府在11月中旬前重开的概率约为50%，拖过感恩节的可能性低于20%。花旗表示"越来越有信心"政府关门将在未来两周内结束。一旦政府重开，数据发布将迅速恢复，美联储在12月会议前"将可能获得多达三份就业报告"，为继续降息提供依据。