红利价值驱动下银行股估值修复逻辑或持续

受益于公募基金新规、中长期资金入市等制度变革，作为基本面稳健、分红稳定、估值较低的品种，银行板块对资金仍有较强的吸引力，短期回调后投资性价比进一步凸显，阶段性调整不改银行股估值修复的长期逻辑。

本刊特约 文颐/文

7月中旬以来，银行股整体出现明显调整，在8月上旬小幅反弹后再度延续回调走势。截至8月27日，申万银行指数已较7月10日的年内高点4670点下跌8.3%至4281点。尽管总体跌幅不大，但在近两年银行股牛市的背景下，本轮银行股回调还是引起市场的极大关注。

对中长期资金仍有较强吸引力

根据天风证券的分析，总体来看，本轮银行股回调主要受阶段性因素的影响，这些因素更多具有短期性。

首先，7月中下旬银行指数下跌7.2%，主要是短期抛压加剧导致的阶段性调整，主要体现在两个方面：

一方面，二季度中美贸易摩擦升级后，银行板块防御价值凸显，相对收益显著。7月10日，申万银行指数PB估值达0.65倍，为2024年年初行情启动至今99.1%的历史分位数水平。在涨幅可观和情绪高点的叠加影响下，部分资金获利了结动力较强。另一方面，7月银行股集中分红，套利资金“分红即走”的策略进一步加大短期抛压。

其次，8月中下旬银行指数下跌3.7%，主要是市场风格切换导致的阶段性调整。8月以来，在“反内卷”举措密集出台改善经济复苏预期、暂停加征关税再度延期等利好因素 的驱动下，市场情绪持续提升，资金偏好也从防御板块转向“赚钱效应”更强的成长板块。

数据显示，8月沪深两市日均成交额达2.2万亿元，超越2024年10月的高点2万亿元，而银行指数和创业板指也呈此消彼长之势，8月中下旬银行指数下跌3.7%，而创业板指上涨则16.7%，形成鲜明对比。

因此，在交易、情绪等短期因素的影响下，本轮银行板块回调或更多为“牛市插曲”，银行股系统性估值修复的长期逻辑不变。在资金面的支撑下，银行股系统性估值修复的长期逻辑依然成立。

从资金面角度看，银行股对各类中长期资金的吸引力仍然较强。在低利率和“资产荒”的背景下，银行股息率和估值优势仍然存在。

对比主流金融资产，3%-4%的银行股息率依然较高，且持续性较强。目前，1年期定期存款挂牌利率仅为0.95%，10年期国债收益率在1.7%-1.8%之间波动，分红型保险产品预定利率最高值下调至1.75%，7月开放式固收理财平均兑付收益率为2.65%。而银行股长期以来分红稳健、股价波动较小，股息率优势或仍将延续。

对比其他高股息资产，银行低估值优势显著。截至8月27日，股息率排名前三的申万一级行业分别为煤炭、石油石化、银行，股息率分别达5.05%、4.35%、3.97%，对应PB估值分别为1.22倍、1.25倍、0.6倍，由此可见，银行股估值偏低、安全边际较高。

此外，各路中长期资金入市，银行板块有望持续获得增量资金。具体而言，对险资而言，除了中长期资金入市的政策引导之外，险企自身的“利差损”和“资产荒”等经营压力仍然较大，新金融工具准则实施后其对高股息资产依赖度也有所提升。而银行股作为稳定分红的高股息资产，既可以通过稳定的股息收入对冲利差损，又可以计入OCI账户避免股价波动导致的利润波动，预计将持续成为险资主要增持的行业。

对主动基金而言，公募基金新规中明确规定将基金经理绩效薪酬与三年以上产品业绩和业绩比较基准差值挂钩。截至8月27日，主动权益类基金中沪深300仍是主流业绩比较 基准构成项，而沪深300指数中银行股权重达14.9%。2025年二季度，主动权益类基金重仓股中持仓银行比重为4.5%，若向沪深300权重抬升，则仍有约10个百分点的增配空间。

对被动基金而言，近年来，被动指数型基金加速扩容，2025年二季度末持股市值已达3.44万亿元，同比增长66.9%。年初至今，在宽基指数ETF中，沪深300ETF净流入规模315亿元居于首位。银行板块作为沪深300权重股，有望受益于被动基金的“自动买入”效应而持续获得增量资金。

无论是保险资金，还是主动基金和被动基金，它们都具有规模较大且稳定性、持续性较强的特性，因此，在资金面的驱动下，银行股估值修复逻辑或将长期成立。

银行基本面积极因素持续积累

从基本面角度看，受益于息差下行趋缓，银行经营压力有所改善，可在一定程度上缓解市场担忧。虽然银行基本面和银行股行情呈长期背离之势，但基本面边际改善仍有助于提振市场对银行板块的投资信心。

数据显示，2025年上半年商业银行净利润同比下滑1.2%，较2025年一季度收窄1.1个百分点。另一方面，息差下行趋缓或为长期趋势。2025年以来，受益于信贷供需矛盾的缓和，各类贷款利率在3%低位企稳，对银行息差压制减轻。

同时，在5月存款挂牌利率下调、高息定期存款集中到期等利好因素的影响下，银行负债端成本改善效应显著。2025年上半年，商业银行净息差较2024年下降10个基点至1.42%，为2022年净息差加速下行以来的同期最低水平。

银行半年报显示，上市银行中期业绩修复，营收净利增速均回正：2025年上半年，上市银行营收同比增长1.03%，拨备前利润同比增长1.13%，归母净利润同比增长0.77%；二季度单季，上市银行营收、拨备前利润、归母净利润同比分别增长3.88%、4.68%、2.92%。从细分板块看，城商行业绩增速继续保持行业领先，国有大行营收修复明显，股份制银行净利改善幅度较大，农商行净利增速边际微降。

上半年，银行量价边际改善，非息收入重回正增长，规模扩张与非息收入增长回正成为上市银行业绩改善的主要贡献因素；同时，负债成本优化成效显著，息差降幅收窄。

具体来看，在表内业务方面，2025年上半年，上市银行利息净收入同比下降1.29%，量价齐升带动降幅边际收窄。从量来看，截至6月末，上市银行贷款较年初增长5.89%，增速略优于2024年同期，对公贷款仍为主要驱动因素，较年初增长8.51%；存款较年初增长5.88%，其中，活期存款增长5.4%，增速较2024年同期回正。从价来看，上市银行净息差为1.53%，较年初下降8个基点，降幅较2024年同期有所收窄。受生息资产收益率下行的影响，息差压力仍存，但负债成本优化成效释放，付息负债成本率较年初下降28个基点，其中，存款成本率下降25个基点，降幅较2024年同期显著扩大。

在表外业务方面，2025年上半年，上市银行非息收入同比增长6.97%，较一季度重回正增长；其中，中间业务收入同比增长3.06%，预计主要受益于资本市场回暖；其他非息收入同比增长10.68%，公允价值变动损益降幅收窄，同比下降96.85%，二季度单季同比增长20.27%，投资收益同比增长23.46%，降幅略有下降。

在资产质量方面，截至6月末，上市银行不良贷款率为1.15%，环比下降1个基点，关注类贷款占比为1.91%，环比增长12个基点。对公不良贷款延续双降，化债成效持续显现，房地产不良风险边际上升，主要受部分银行部分项目风险暴露的影响。零售贷款不良风险仍在上行，样本银行不良率较年初提升14个基点至1.58%。拨备覆盖率环比微降0.43个百分点至287.29%。

在资本方面，截至6月末，上市银行核心一级资本充足率环比提升13个基点至10.57%，四家国有大行增资落地、部分中小银行转债转股以及净利润增速改善助力银行资本夯实。

随着基本面积极因素的持续积累，净息差下行压力减轻将支撑业绩企稳，银行中期业绩改善拐点可期，阶段性调整不改银行股估值修复的长期逻辑。而受益于公募基金新规、中长期资金入市等制度变革，银行板块作为基本面稳健、分红稳定、估值较低的品种，对资金仍有较强的吸引力，短期回调后投资性价比进一步凸显，红利价值驱动下的估值修复逻辑或将持续。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于09月13日出版的《证券市场周刊》