2025年上半年，宁德时代的各项指标均呈现出“成熟期”的状态？

再来更新一家巨头的财报，宁德时代新能源科技股份有限公司（股票简称：宁德时代）2011年成立，2018年在深交所创业板上市，是全球领先的新能源创新科技公司，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。

宁德时代已在全球设立六大研发中心、十三大电池生产制造基地。在动力电池行业，宁德时代的全球市场份额接近四成，连续9年保持全球第一。

我们去年看其半年报时，宁德时代就遇到了半年营收下跌的情况，2024年全年也未能扭转。只是全年下跌的幅度比半年要低一些，也就是下半年的形势在好转。2025年上半年已经恢复了7.3%的增长，还没能恢复至2023年上半年的峰值水平。

宁德时代已经是年营收4000亿元的巨头，不太可能再像以前那样超高速增长了。这不仅仅是企业，也是任何经济体的宿命，发展到一定阶段后，必然会在一个规模上逐步稳定下来，增速接近整个社会GDP的平均增速就差不多了。原因并不复杂，这个世界就这么大，几何级数的增长不可持续，从数学计算的结果就能够知道这个答案。

分产品来看，只有“动力电池系统”和“电池矿产资源”业务在同比增长，起到决定性影响作用的当然是核心业务“动力电池系统”的较快增长，其占比也达到了73.6%。“储能电池系统”和“电池材料及回收”业务都在下跌，特别是“电池材料及回收”业务的下跌，是拉低平均增速的重要因素。宁德时代在“电池材料及回收”业务方面，就没有“动力电池系统”方面的优势那么大了，毕竟还有格林美等众多竞争对手。

境内市场增长较慢，境外市场增长两成以上，占比已经超过1/3，虽然这并不是其境外市场占比的峰值水平（2023年上半年为34.7%），但作为全球动力电池的一哥，确实需要稳定有三四成的国际市场占比，才能在地区上平衡发展。

净利润并没有随营收而波动，只是2024年因营收下跌而增速下降；2025年上半年营收增长后，净利润再次加速增长，并创下上半年的新纪录。2025年上半年的营收规模不及2023年上半年，净利润已经比其高出近五成，盈利能力在持续增强。

毛利率在2023年触底，这是导致其营收规模最大，但净利润却不及后续年份的主要原因。是不是宁德时代有意通过价格战略，在营收规模和盈利能力方面做一些调整呢？应该多少都有这方面的原因，只是不见得都是主动这样做的。

2024年的毛利率大幅反弹，2025年上半年继续小幅反弹，结合着已经形成的规模优势，在盈利能力方面就比以前毛利率接近，甚至是更高的年份，表现更好了。具体体现是，其销售净利率在2024年和2025年上半年连续创下新高。

有趣的是，在毛利率较低的2022年和2023年，宁德时代发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招，其他年份反而发不出来，包括最近这一年半，只是接近发出来的水平。原因当然是净资产积累的速度高于净利润增长的速度，对于行业和企业仍处于增长期，净资产收益率水平也相当高的宁德时代来说，暂时是没必要通过调整财务杠杆等来提升该指标的。

“动力电池系统”和“储能电池系统”，这两大业务的毛利率都在下滑；而营收大幅下跌的“电池材料及回收”业务的毛利率大幅增长后成为最赚钱的业务。是不是其主动对“电池材料及回收”业务进行调整，以提升该业务的盈利能力呢？当然是有可能的，只是这样大幅的收缩业务来提升盈利能力，并不见得划算，也不一定是主动的选择。

我们注意到，其《2025年半年报》中对同比（即2024年上半年）的相关业务的规模，特别是毛利率有过调整，我们为了对比更直观，还是分别采信的两个半年报单独的数据，与其2025年半年表上分产品的毛利率增减变化幅度略有差异。

境内外市场的毛利率都在下滑，还是境外市场的毛利率更高，其结构变化也会在一定程度上拉高平均毛利率。境外市场的毛利率贡献接近四成，宁德时代盈利方面的地区分布比收入方面更均衡。

2021年的主营业务盈利空间接近15个百分点，2022年下滑至只有10个百分点出头，虽然期间费用占营收比在下降，但毛利率大幅下跌的影响无法完全抵消掉。2023年通过期间费用占营收比的继续下降，真的就抵消掉毛利率下滑的影响，而且还小幅提升了主营业务盈利空间。

最近一年半的主营业务盈利空间的提升，主要受毛利率反弹的影响，期间费用占营收比在2024年有所增长，主要是受营收下跌的影响。2025年上半年与2023年的最低水平占比6.2%持平，主营业务盈利空间也由此上升至了18.2个百分点，成为有公开数据以来的最好纪录。

研发费用的投入并没有受营收波动的影响，金额持续增长，2025年可能会突破200亿元的规模。这当然是极大的数值，也是对竞争对手，特别是想进入该行业的其他企业的重大优势。由于年营收规模在4000亿元左右，研发费用占营收比能控制在5个百分点左右，完全是可持续，且对业绩表现影响不大的良性发展模式。

在其他收益方面，每年的净收益持续增长，主要是政府补助比较高，他们并没有公布具体的分类情况。“投资收益”也是持续大额净收益的状态，主要是“对联营企业和合营企业的投资收益”，大头是对“上市公司及上市公司部分子公司投资收益”。

“资产减值损失”也是相当大的金额，部分年份也有不低的“信用减值损失”，除了行业特点导致“资产减值损失”偏高之外，也有其营收和资产规模较大的影响，按与营收和资产的比例来算，也是正常范围。

分季度来看，从2023年三季度开始，营收就结束了以前那种同比五成以上高速增长的状态，进入了同比低速增长，甚至下跌的“平静”期。其中有五个季度连续同比下跌，直到2025年一季度才恢复了同比小幅增长的状态，2025年的一季度和二季度的营收规模，都不及2023年一季度和二季度。

如果按企业生产周期理论看，可以认为宁德时代已经从“成长期”过渡到“成熟期”早期，在现有的主要业务形态下，以后的增长不太可能再出现五六成，甚至翻倍式的同比增长了。当然，如果主营业务等方面又增设了其他体量极大，增长潜力也很大的新业务，重新加速增长的可能性也是有的。

季度间的毛利率波动是相当大的，这又不太像是“成熟期”企业的典型特征，低毛利率的季度都在四季度，可以视为季节性因素的变化。主营业务盈利空间的季度间波动除了受毛利率的影响之外，还受到期间费用大幅波动的影响，连续两年的四季度，期间费用都为负数，正好抵消掉当季毛利率较低的影响。两项大的影响，相互抵消后，主营业务盈利空间的季度间波动竟然还相当平滑。

期间费用为负数，并不主要是年报时汇率折算等方面的影响，而是销售费用为高达70多亿元的负数，这应该与其销售政策有关，比如给客户的返利政策或者是销售人员的提成等，在年底结算时，花不了年初预计的那么多。具体情况我们不清楚，只有他们内部人士或者相关人士才知道了。

宁德时代“经营活动的现金流量净额”表现极好，一直都是大额净流入的状态，而且也是持续增长了很多年，2025年全年有望突破千亿规模。每年的固定资产投资规模也很大，但峰值年份在2022年，最近两年半有所下滑，但仍然是超300亿元的规模，也是极大的投资体量了。

2022年进行过大额净融资，最近两年半的净融资水平下降，相抵后的额度很小了，这也是“成熟期”早期企业的典型特征。再向后发展的话，有可能就主要是分红或回购股票等消耗掉过多的资金，以维持相对稳定的净资产收益率了。

“经营活动的现金流量净额”大大高于净利润的主要原因，除了折旧的规模在2023年超过200亿元之外，主要还有对应付项目持续不断的占用资金，而应收项目和存货方面部分年份是可以回收资金的。

宁德时代的“供应链融资”用得也是比较大的，“应付票据及应付账款”在2022年末突破了2000亿的规模后，最近两年半的期末，在接近这一水平波动，2025年上半年末的现金流贡献方面，应该与其“合同负债”，也就是预收的货款创下新高有关，这当然好是后续期间营收增长的积极信号。

“应收票据及应收账款”的规模也是在2022年末突破600亿元的规模后，基本稳定下来，主要波动的是预收款项。

业务往来欠款方面的较长时间稳定，也是企业进入“成熟期”的表现形式之一。

宁德时代的资产负债率其实并不低，杠杆用得还是可以的，考虑到体量大的企业，特别是自身造血功能极强的企业之后，其实以后还是有比较大的加杠杆的空间的。

宁德时代在短期偿债能力方面当然也没有问题，仅货币资金就3000多亿元，这不仅对个人来说，甚至对绝大多数的上市公司，都是天文数字。

宁德时代有息负债的规模在2022年突破千亿元之后，增长就开始放缓了，虽然近几年的营收出现了波动，但有息负债仍然是增长状态，这和其仍然在进行较大规模的项目建设有关。

固定资产在2023年末突破千亿元之后，增长变慢，甚至2024年末还有所下降；但“经营性长期资产”还在增长，原因是在建工程的余额增长了。我们不清楚是不是其有意控制了某些项目的建设进度，只是这种可能性是极大的，至少也会存在，没有以前年份上项目时那么抢工期了。

从其主要地区项目的情况看，还有大量的项目需要建设；如果按其预算和“工程累计投入占预算比例”计算，仅把这些已经列出来的项目建设完成，还需要2300多亿元的投入。对宁德时代来说，这些当然是投得起的，只是新增的产能和市场需求能否完全匹配，这个以前不是太突出的问题，从2024年以来，可能也需要认真考虑了。

宁德时代当然是国内的优秀企业，特别是在完全竞争领域，可谓是数一数二的存在。其发展速度之快和业绩表现之稳，都无出其右；就连另一家天天被夸的企业，有很多方面都不能与其相比。但是，从多方面看，其已经有进入“成熟期”早期的特征，他们想通过继续加大投资，以延长“成长期”的努力能否成功呢？不确定性很大。

当然，更大的不确定性，可能是我们时不时在新闻中看到的，在“固态电池”技术方面，可能会被其他同行更早取得突破。就算是由宁德时代自己在“固态电池”产业化方面取得成功，其现在庞大的动力电池产能，改造和转换的成本等，都会是天文数字。

“高处不胜寒”，在完全竞争领域持续多年当老大的感觉虽然好，但对投资者、员工、客户和供应商等各方面的责任也很大，希望宁德时代再接再厉，2025年全年业绩再创新高。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！