美元已死，黄金当立

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文/刘胜军

最近黄金涨疯了。其实不奇怪。笔者在2024年初就写过一文，预测了黄金大时代的来临。从2023年4月至今，黄金价格差不多翻了一番！

黄金价格暴动，的确疯狂。毕竟，黄金是很特殊的资产，它不产生回报。例如，你买个房子，至少还可以坐收租金，黄金啥回报都没有。投资者买黄金，只能指望黄金涨价。

要理解黄金的走势，必须与下面这张图对照：2025年以来，美元指数暴跌12%！

从逻辑上讲，影响黄金价格的最大变量是：1）利率水平。利率越高，持有黄金的利息损失（机会成本）越大；2）美元指数。很容易理解，美元越贬值，以美元计价的黄金价格越高。考虑到如今美联储利率水平依然高企，黄金涨价主要是美元贬值预期引发的。

接下来的问题就是：美元为何贬值？

世界动荡不足以解释。以2008年次贷危机为例，虽然美国是次贷危机的风暴眼，但美元却成了全球金融资本避风港，美债价格大涨、美债收益率下跌。由此可见，美元霸权，的确是美国的超级武器。

但2025年，情况出现重大转折。今年4月“美国解放日”，特朗普向全球开征关税，全球金融市场陷入剧烈动荡。按照过去的“经验”，全球资金应该去买最安全的资产——美国国债。但实际情况相反，投资者却抛售美债，导致美元大跌、美国国债大跌、美债收益率上升。这一事件是一个历史性的转折点。

这次为何不一样？理解这一点，是预测黄金走势的关键。

在世界历史上，黄金是最重要、历史最悠久的货币。1816年，英国采用金本位制。1914年，第一次世界大战爆发，各主要国家停止货币与黄金的兑换。一战结束后，美国于1919年回归金本位制，英国于1925年回归金本位制。1930年代的大萧条时代，各国被迫中止金本位制，放任汇率浮动。

1945年二战结束后，美国用心良苦，构建了“布雷顿森林体系”：美元作为国际贸易的主要货币，并与黄金价格挂勾；其他货币与美元挂钩。换言之，所有货币都直接或间接与黄金挂钩。

这一体系一直持续到1971年。随着时间推移，一个重大问题开始暴露：美国持续出现国际贸易逆差，其他国家积累了越来越多的美元债权。当债权超过美国持有的黄金储备时，美国就失去了当初按照约定价格将美元兑换成黄金的能力。这一现象被称为“特里芬两难”（Triffin's deliemma）：美元要充当国际货币，必然意味着对其他国家逆差，这样其他国家才能通过顺差获得美元。但长此以往，美元必然面临兑付信任危机。

1971年，尼克松总统做出了一个对当代金融体系影响深远的决定：美元与黄金脱钩。从那时起，美元的价值就取决于世界对美元的信任，全球步入“信用货币时代”。

一旦步入信用货币时代，各国政府发行货币不再受黄金储备的制约，结果就是全球货币数量大爆炸。虽然各国都存在货币超发的本能动机，但美国的情况最为特别。由于美元是最主要的国际货币，因此美国可以通过发行美元而轻松获得“国际铸币税”（美元票面价值超过其印刷成本的部分）。这是一种可怕的特权，也是二战后美国帝国秩序得以维系的核心支柱。一张百元美钞成本不足一美元，而其他国家要获得这样一张钞票，必须提供价值100美元的商品和服务。美国只需开动印钞机，就可以换取他国实实在在的财富，攫取所谓“铸币税”。美国康奈尔大学经济学教授埃斯瓦尔·普拉萨德在其著作《美元陷阱》中称之为“嚣张的特权”。

任何美国总统，对此都心知肚明，也不可能不利用这种特权。于是一发不可收拾。美国一再上演的“提高国债上限的惊心动魄的博弈”，其实是国会与总统心照不宣的“双簧”，如果你这都看不明白，那就太天真了。

美国联邦债务/GDP

所有金融危机，本质上都是债务过剩的危机。美国靠大肆举债度日，本质上是一种“旁氏骗局”（与恒大类似），这种骗局的维系取决于债权人的信心。

早在1987年，巴菲特在给给股东的信中就谈到了美国的债务问题：

——我们巨额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，“我总是依赖陌生人的同情心而活”。外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加，而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券。目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，“明天再想办法吧！”。法国前总统戴高乐半个多世纪前就痛斥：“美国享受着美元所创造的超级特权和不流眼泪的赤字，她用一钱不值的废纸掠夺其他民族的资源和工厂。”

1971，美国财政部长康纳利说出了那句著名的黑话：

——美元是我们的货币，却是你们的问题。

阿弥陀佛！转眼之间，美国政府总债务从 1987 的 2.58 万亿美元增长到 2024年的 34.4 万亿美元。

出来混，迟早是要还的。这一时刻正在到来。

达利欧预测，大约三年左右美国经济将出现由债务问题引发的“心脏病”。目前美国政府的偿债支出约为每年1万亿美元的利息，而且还在快速增长，而展期债务则需要约9万亿美元，这挤压了其他支出。明年，联邦政府将支出约7万亿美元，而收入仅为约5万亿美元，这将迫使联邦政府发行2万亿美元的新债。

换言之，美元霸权正迎来倒计时！

美元的转折点为什么会出现在当下？

1、世界百年未有大变局加速演进。鉴于美国与其他国家可能出现激烈的地缘政治冲突，美元不再是避风港。相反，美元还意味着政治风险。以俄乌战争为例，美国冻结了俄罗斯政府的美元资产。这等于告诉全世界：任何与美国存在潜在冲突的国家，小心你的美元资产被冻结！正因为如此，全球央行出现抛美债、买黄金的战略性转移。全球央行已连续15年净购入金。今年六月，世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》（CBGR）显示，超过九成（95%）的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金。最近，除美联储外，全球央行储备中黄金占比自1996 年以来首次超越美国国债，这宣告了黄金正式登顶全球央行储备资产。

中国央行在过去几年，成为黄金市场备受瞩目的大买家，这是中美“史诗般大国博弈”所决定的大势所趋。

2、特朗普今年4月“美国解放日”对全球征收关税，美国与其他国家对抗风险激增。美国的霸道之举，激怒了很多国家。天下苦美元久矣！巴西总统卢拉愤怒地说：“没有美国，我们并非无法生存。我没有义务用美元”。其他国家酝酿抛弃美元已经是“山雨欲来风满楼”，特朗普也嗅到了气味，他在今年初威胁到，“认为金砖国家试图脱离美元，而我们却可以袖手旁观的想法已经成为过去。我们将要求这些看起来怀有敌意的国家承诺，他们不会创建新的金砖国家货币，也不会支持任何其他货币来取代强大的美元，否则，他们将面临100%的关税，而且不要想再向美国经济销售商品了。”

3、美元被广泛接受，与美国的经济、军事地位和软实力高度相关。如今，中国已经是全球第一大贸易国。特朗普上台后，重启帝国思维，美国软实力一夜崩塌。据根据Morning Consult数据，自2025年1月以来，绝大多数国家对美国的看法出现了同步恶化，而对中国的评价则普遍改善。截至5月底，中国的净支持率为8.8，而美国则为-1.5。“东升西降”，现在进行时。

4、中国在经济、科技、军事方面的实力提升，正削弱美元的实力基础。目前，中国按照购买力平价计算的GDP已经是美国的1.27倍；以华为、寒武纪、DeepSeek、阿里巴巴为代表的“中国科技崛起”正冲击美国的科技领先地位；九三大阅兵，更显示了中国令人敬畏的军事实力。简而言之，美国已经不再是无可争议的世界霸主。美国的衰落势必引发美元的衰落，正如英国的衰落导致英镑的衰落一样。

5、美国破产的风险越来越大。从理性角度看，美国不到山穷水尽是不会债务违约的，因为今天违约意味着明天就借不到钱了。目前美国不违约的办法是借新还旧，但这种策略的前提是国债得还有人买。如果市场对美债兴趣下降，美国只有提高国债利率，但如此一来利息负担会进一步上升，从而陷入恶性循环。或者央行可以增发货币来购买国债，但这同样会削弱市场对美元的信任。虽然削减财政赤字是正确的方法，但政府和民众往往不愿意承受这种痛苦。

达利欧指出：

——对曾建立庞大帝国的强国而言，大债务周期的终结往往意味着其鼎盛时代的落幕

——短债务周期平均持续6年左右，长债务周期平均80年左右。始于1945年的大周期步入第80个年头，即完成了90-95%

——我们正经历一次"一生仅见"的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。当前形势类似于1905-1914年（一战爆发前）和1933-1938年（二战爆发前）的情况。

——未来5-10年是所有秩序发生巨大变化的时期，从现在到那时将感觉是穿越时空进入一个非常不同的现实。我们的思维方式和行为方式将非常不同，其程度是我们无法预见的。

结论

黄金在过去几年的大幅上涨，已经不能用利率等短期因素解释。真正的原因是，二战后运行80年代世界秩序正在走向瓦解，美国正在一步步逼近80年长债务周期的尾声。在这样一个特殊的历史时期，投资者需要寻找新的“价值锚”。目前，能被广泛接受的“价值锚”有且仅有一个：黄金。虽然比特币受到一些人的追捧，但它存在的历史太短，且缺乏相对稳定的内在价值，乌托邦式的投机色彩过于浓厚。

我们应该将1971年以来的“美元时代”视为一个短暂的实验阶段，这个实验并不是特别成功。如今，世界正在重新变相地回到“金本位”。当然，黄金不会完全取代各国货币，因为金本位会因货币供给不足导致通缩。在一个新的格局中，各国信用货币仍将继续，但不再被市场视为可靠。从长期来看，可靠的只有黄金。

可以说，黄金正迎来百年未有大变局，其作用和角色正重新被定义。从这个大视野来看，高盛预测的5000美元/盎司的黄金价格，或许用不了多久就可以达到。

一个新的时代正在拉开序幕：美元已死，黄金当立。

刘胜军

坚持讲真话的经济学家

政治经济学+大历史观

2014 年参加总理经济座谈会

刘胜军微财经创始人

佛山市决策咨询委员会第一届专家委员

致公党上海市经济委员会委员

山东省人力资源发展促进会首席专家

长江国际商会首席专家

著有《下一个十年》

山东·菏泽·定陶人

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