闪辉：具有人民币特色的国际化道路

闪辉、宋欣佳（闪辉系高盛中国首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

人民币在全球金融领域所占份额依然偏低，与当前中国在全球经济和贸易中的重要地位形成了鲜明对比。如果中国能够继续发展经济、避免危机、扩大外资易于参与的人民币计价资产并建立市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前2%的份额。探索国际化之路，中国可能会明显扩大并放开离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)基本不变，对外直接投资(FDI)在人民币国际化进程中发挥更大作用。

自2000年以来，中国GDP在全球GDP总量中的占比从6%升至19%，增加了13个百分点。在国际贸易领域，中国已超过美国，成为全球货物贸易流动的最大贡献国。中国在全球人口中占比17%，而在全球制造业增加值中占比33%。对于140多个国家而言，中国是比美国更大的贸易伙伴。

中国从2009年开始推动人民币国际化进程，十五年后的今天，进展仍有限。多项指标显示，人民币的国际使用程度尚不到英镑的一半，与美元相比更是相差甚远。总而言之，中国在全球经济和贸易舞台上的主导作用越发明显。相比之下，人民币在国际金融活动和官方储备中的使用占比仍处于低位。

除了全球经济背景之外，近年来全球地缘政治格局也在发生变化。2022年俄乌战争之后，新兴市场央行资产多元化的意愿增强。尽管仍处早期阶段，但新兴市场国家资产多元化的需求有望为未来几年人民币加速国际化打开大门。

外汇储备币种的决定性因素

尽管部分人士认为国际货币体系在过去几十年间的重大结构性转变以及地缘政治和贸易紧张的加剧将改写全球货币秩序，但美元依然固守主导地位。大量学术研究识别出了央行选择外储币种时的几个关键决定性因素，包括惯性、经济规模、金融市场深度、货币信用度，以及近期越发重要的地缘政治考虑。

为了量化分析这些因素的重要性，我们对四大货币（美元、欧元、日元、英镑）构建了从1986年到2022年面板回归模型，其揭示了三个规律：

首先，储备货币往往表现出很强的惯性。模型显示，在单一年份内，对长期稳定水平做出的调整幅度不到10%。这意味着储备构成的变化非常缓慢，而且其他决定性因素的微小变化不太可能引发储备持有量的相应变化，至少短期内是这样。这种惯性偏好在历史上表现为在美国经济超越英国数十年后英镑仍长期占据主导地位，如今这股力量则有利于美元继续保持核心地位。

其次，继惯性之后，经济的相对规模似乎是货币储备份额最重要的决定因素。GDP份额提高对于储备份额的边际影响会因货币发行国的起点不同而有所不同。这意味着可能存在临界点现象。随着挑战货币的使用量接近主导货币，GDP份额的进一步提高可能导致储备份额出现不成比例的大幅增长，或令全球货币主导地位迅速发生转变。

第三，货币信用度恶化（以公共债务与GDP之比的加速变化为代理变量）会对储备份额产生负面影响。这意味着，对于该经济体货币长期稳定的信心可能因为公共债务增加而受到威胁。美国居高不下的财政赤字，再加之已然高企的公共债务与GDP之比和较高的利率，引发了市场人士对于美国债务可持续性的担忧。

除了传统的经济因素之外，地缘政治和地缘经济分化对于央行储备配置决策的影响力也在加大。对于中国、巴西和土耳其等国来说，降低美元依赖已成为一个明确目标。近期的地缘政治紧张局势，尤其考虑到美国关税和俄乌战争的推动，已使地缘政治因素越发有可能改变储备构成。我们对主要学术研究的梳理一致反映出，地缘政治因素影响了储备货币份额的构成。

英镑让位于美元的三点启示

货币主导地位发生更替是罕见现象，过去150年中唯一的实例是英镑让位于美元。然而，关于主导货币和货币国际化的大量学术研究提供了三点重要启示。

首先，成为主导货币需要经历很长时间。早在19世纪70年代，美国经济规模就已超过了英国，1915年美国出口也超过了英国，但直到20世纪50年代，美元才真正确立了主导货币的地位。

其次，挑战国和现有主导国的政策和行动关系到货币国际使用的兴衰。Eichengreen等人2017年的研究显示，《1913年联邦储备法案》允许美国的银行在海外开设分行并开展贸易信贷工具业务，从而极大强化了美元在国际贸易和金融领域的作用[10]。另一方面，第一次世界大战加快了英镑时代的落幕。

第三，重大衰退和严重的经济低迷可能延缓甚至阻碍货币国际化进程。20世纪20年代末和30年代初的大萧条迫使美元暂时将主导货币地位让回给英镑。20世纪90年代和21世纪初，继日本资产泡沫破裂和经济陷于停滞之后，日元在各国央行储备中的份额下降。本世纪10年代的欧洲主权债务危机则拖累了欧元的国际地位。

综上所述，如果中国能够继续发展经济、避免金融危机、促进人民币在贸易计价/融资中的应用，扩大外资易于参与的人民币计价资产，那么人民币就有可能在全球舞台上发挥更重要的作用。诚然，在未来许多年里美元仍将是主导的储备货币。但保持主导地位并不意味着美元在全球贸易和金融各方面所占的份额将一成不变。从1990年到2025年，虽然美元在官方储备中的主导地位无可争议，但其份额在不到40%到超过60%之间摇摆。如果中国能够在持续发展经济之际建立起市场信心，那么人民币在官方储备中所占份额就有可能显著突破当前的2%。

具有人民币特色的国际化道路

人民币的国际化努力在许多方面都遵循了传统路径。例如，以人民币结算的中国贸易份额持续上升。SWIFT数据显示，人民币在全球贸易融资中的份额稳步攀升。这些趋势与货币的国际使用通常起步于贸易结算、贸易计价和贸易融资的常规模式相一致。需要说明的是，由于中国与美国和欧盟的贸易摩擦加剧，中国主要加强了与新兴经济体的贸易纽带。

人民币国际化也可能独具特色。首先，在人民币国际化的努力中，中国可能希望将重点放在扩大离岸市场(CNH)，同时保持在岸市场(CNY)相对不变。在岸市场的规模相比离岸市场大几个数量级，但国内投资者对外国资产配置不足。巨大的在岸市场规模以及潜在的资本外流压力，使得相对谨慎的决策层难以轻易放开跨境资本流动。因此离岸市场可能会成为推动人民币国际化的主要舞台。事实上，点心债的发行量也一直在增加。

其次，尽管其他储备货币在全球证券投资中发挥着更重要的作用，但人民币国际化可能更多地作用于对外直接投资领域。此外，中国拥有大量的经常账户顺差。考虑到中国制造业极具竞争力以及政府对于高端制造的重视和支持，中国的贸易顺差很可能持续存在，并部分转化为对外投资、特别是对一带一路国家的直接投资。

成为储备货币也意味着中国可能需要承担自己不愿承担的代价，包括人民币可能大幅升值。另一方面，2018-19年贸易战、美国对半导体和其他高科技产品与服务的对华出口管制，以及特朗普总统在第二任期内对中国商品额外加征关税等因素，都坚定了中国减少对美元依赖、预防美国限制中国接入美元体系的决心。中国政府在这方面的努力包括开发人民币跨境支付系统(CIPS)支持人民币交易结算和清算，以及发展人民币计价的大宗商品交易（例如，上海国际能源交易中心的原油期货）。从中国的视角来看，人民币国际化有助于重塑全球货币秩序并保障中国金融体系安全，因此具有重要的国家安全意义。

新旧挑战并存

中国日益强大的制造业实力和当前全球地缘政治变化为人民币国际化带来了新的机遇；但这一进程也存在重大挑战。一个长期存在的挑战是，中国决策层如何在维护金融市场稳定与外国投资者对开放透明金融市场的诉求之间取得平衡。我们认为，专注发展离岸市场、同时保持在岸市场基本不变是可行的解决之道。但困难依然存在，尤其是在美元大幅升值、人民币面临贬值压力而决策层希望保持美元兑人民币汇率稳定之时。在这种情况下，离岸人民币与在岸人民币之间的点差将获准扩大到何种程度仍是一个未知数。

新技术和像稳定币这样的金融创新也给决策层带来了挑战。稳定币交易一方面引发了有关监管机构能否追踪交易个人以及商业银行是否面临金融脱媒风险等问题，但同时美国通过的《GENIUS法案》可能会增加美元稳定币在全球的使用。稳定币的快速讨论和发展都加大了中国决策层拿出替代策略的紧迫性，而以离岸人民币计价的稳定币或许可以解决一部分问题。然而，还有许多问题有待解答，例如这种人民币计价稳定币的发行主体是谁、可能带来哪些风险，以及如何有效追踪和监管参与实体和交易等，特别是在政府高度重视金融风险的情况下。