哪来的牛市？

大家好，我是很帅的狐狸

周一（15日）统计局又出了8月份的经济数据。

社零、房地产开发投资、全国固定资产投资、规模以上工业增加值等指标的同比增速都在继续往下走。

但大A没怎么反应，当天沪深300甚至还收涨了。

最近很多人问我，为什么经济数据还没恢复，股市却涨得那么好？

今天我来仔细剖析下这波牛市的成因。

Part 1从数据来看这次上涨原因

从股市里赚到的钱，可以被分解成两个来源。

① 股利所得（Dividend gain）：公司分红时拿到的股息红利。

② 资本利得（Capital gain）：股价变化带来的收益。

比如你以100元每股的股价买入了某只股票，等股价涨到150元时给卖了，这50元的差价就是资本利得。

假设中间公司还给你分红了，每股派发现金红利10元，这10元分红就是股利所得。

资本利得来源于股价变化，而股价又取决于基本面和估值。

① 基本面：用每股盈利（EPS，Earning per share）来衡量。EPS可以用公司的净利润除以股票的数量得到，比如公司赚了10个亿的利润，一共发行了1亿股，那么EPS就是10元。

② 估值：用市盈率（P/E ratio，Price-earning ratio）衡量，即（每股股价÷每股盈利），或（公司总市值÷净利润）。假设某公司一年能赚20个亿，而公司的市值是100亿，那么市盈率就是100÷20=5倍。

所以涨幅可以被拆分成下面这几个来源——

我们可以从数据上来拆分一下。

这里我们可以以中证A500指数为例，年初至今（截至2025年9月12日）上涨的20.26%（数据：Choice）可以被拆分为：

这里稍微介绍下A500这个指数，我以前过，用它来作为样本有两个优点：

① 流通市值加权：不少股票总市值虽高，但在A股上市的比例并不高（也就是流通市值很小）。这导致很小的交易量，也可以大幅影响指数表现。而A500是根据流通市值进行加权，所以可以规避这个问题。

② 重行业轻市值：传统宽基指数会给到金融板块很大的权重，主要是因为金融股票的市值通常很高。而A500除了从每个中证三级行业里头选了自由流通市值最大的股票，还会从各个中证一级行业里头按自由流通市值选排名靠前的那些。这样操作后，就算某些行业只有较小市值的股票，也不至于整个板块都被遗漏。

所以A500的硬核科技占比会更高些，也更接近整个市场的行业分布。

Anyway，从数据可以看到，这次上涨有超过一半是由估值的变化引起的。

而估值的提升，从需求端（投资者）的角度，又可以拆分为能力（市场不缺钱了）和意愿（风险偏好变高了）。

前者主要体现为央妈的持续放水，后者则说明大家又对未来充满希望了。

Part 2基本面还没恢复，市场凭什么涨

本身股价就是对预期的反应，而预期肯定是早于现实。

根据广发策略团队之前对过往牛市的复盘，股价的修复确实是早于经济增速。

而且在经济领域，预期会自我实现。

当预期很正面时——

你觉得接下来经济会变好，你就会增加消费。

企业也因此重新开始赚钱了，企业家会增加投资，甚至开始增加岗位。

企业对人才的需求增加，会让工资上涨。

失业率降低、工资上涨，有会推动消费。

所以股市底往往早于经济底。

过去我们现在消极预期里已经挺久了。

这些年过去，不少人发现，生活还是该怎么过怎么过，企业该运营就运营，掉点收入也不至于倒闭。

现在股市上去了，不少居民跟着入场了，如果也赚到了钱，自然也会有更好的预期，开始增加消费，让整个经济螺旋上升。

从央妈上周公布的数据来看，我们也可以看到居民存款确实在往非银行业金融机构存款迁移的迹象——

非银行业金融机构存款，是指银行以外的金融机构存在银行体系的钱，包括：

① 证券公司客户交易结算资金

② 保险公司保费暂存及准备金账户

③ 基金公司资金 等等……

Part 3后续牛市还能持续吗

目前来看，估值部分还有上涨空间，毕竟美联储降息预期又起来了——

虽说咱今年3月就定调了「适度宽松」的货币政策，但5月份降准后央妈在二季度例会已经删掉「择机降准降息」的字眼了。

美联储如果重启降息放水的话，美元自然也会贬值。

我们也不用太担心人民币贬值，相当于给咱央妈打开了放水空间。

至于盈利部分，等预期自我实现后，也会继续上涨。

不过要留意两点——

第一，预期的自我实现有个前提——外部环境不要有过分极端的变化。

比如中美要是谈崩了/美联储不降息了（概率不大），对盈利和估值都会有影响。

历史上中国有多次股市跑得比GDP更快的阶段，最典型的1999~2001年以及2014~2015年。

前者后来走出了通胀疲软期，股市行情得以延续；而后者则是因为美联储开始了加息周期，导致后续行情回落。

第二，中国正处于产业结构转型期，不同板块的前景会差得比较多。

当然，这不代表处于下行周期的板块就没有投资价值，也不代表我们就得无脑买入硬核科技，毕竟投资也要看价格。

对于个人投资者来说，懒得判断板块或是没有掌握具体方法论的话，不妨可以直接买宽基指数基金，比如我前面提到的A500ETF。

之前我也提到过怎么挑指数基金，今天我也稍微再啰嗦几句——

除了规模要足够大（宽基最好10亿以上，流动性会比较好也不容易清盘）+费率要足够低（A500 ETF基本差不多），最重要的还是偏离度足够低。

毕竟，如果指数基金不能较好地跟踪指数的表现，那么即使指数本身表现超级牛，投资者也可能没法充分享受到相应的收益。

偏离度指标一般基金分析网站都会给到——

截图/天天基金网

我们比较常看的是年化跟踪误差。

不过中证A500相关的ETF，因为上架时间都还不到1年，所以暂时查不到年化追踪误差的数据。

比如截图里头的中证A500ETF南方（代码：159352）。

截图/天天基金网

而我们可以通过追踪基金公司过往其他各个指数基金年化跟踪误差，大概了解基金公司在指数基金跟踪精准度方面的能力。

根据招商券商基金评价中心统计的ETF产品规模加权跟踪误差指标（指标分类被动投资-股票ETF-规模加权跟踪误差），近十年排名第一（1/18）的是南方基金（报告数据截至2024年3月31日）。

顺带一提，A500ETF南方（代码：159352）的规模也有接近160亿（数据：Choice，截至2025年9月15日）。

最后照例来张一张图总结（由deepseek v3.1总结）——

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✍ 图文/@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。

参考资料/

《A股“跑赢”行情的新高度》《本轮股市市场上涨由何贡献？》《央行主管媒体：中国央行货币政策“适度宽松”的主基调未发生任何变化》《中国8月社零同比增速放缓至3.4%，家电和音像器材类零售增速放缓至14.3%》《中国1-8月房地产开发投资同比下降12.9%，新建商品房销售面积同比下降4.7%》《中国1-8月全国固定资产投资增长0.5%，制造业投资增长5.1%》《中国8月规模以上工业增加值同比 5.2%，装备制造业和高技术制造业增势较好》《怎么看非银机构存款大增2.55万亿元？》《“搬家效应”持续 7月非银行业金融机构存款增超2万亿元》

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