商汤科技的 “增长陷阱”：从数据看潜在危机

商汤科技（0020.HK）作为AI行业的代表性企业，其港股表现始终牵动市场神经。近期，该公司在业绩、业务布局等方面的变动，表面看似有可圈可点之处，实则暗藏诸多不容忽视的问题。本文将从财务表现、业务板块异动、市场风险与前景三个维度，揭示商汤科技最新动态背后的隐忧。

一、看似改善下的深层危机

2025年上半年，商汤科技总收入同比增长36%至24亿元，经调整亏损净额同比下降50%，毛利达9.1亿元，毛利率维持在39%。贸易应收回款额同比大增96%至32亿元，创历史新高。然而，这些数据背后的风险更值得警惕。

截至2025年6月底，公司现金及等价物储备为132亿元，看似充裕，但研发投入和业务拓展的持续消耗，已对现金流构成实质性压力。尽管回款表现有所提升，但随着业务规模扩大，账款管理复杂度陡增，潜在坏账风险如影随形，随时可能爆发。

股价方面，自2024年12月3日公司宣布“1+X”架构调整完成至2025年9月11日，股价从1.50港元涨至2.11港元，涨幅达40.67%。但这短暂的上扬难以掩盖财务隐患，一旦市场对账款风险的担忧加剧，股价必将面临巨大的下行压力。

二、新旧业务失衡的困局

商汤科技推行的“1+X”业务架构（以SenseCoreAI大装置为核心，拓展多行业应用），在市场的检验下，各业务板块的分化态势愈发明显，且这种分化正朝着不利的方向发展。

生成式AI业务上半年收入18.16亿元，同比劲增72.7%，在总营收中占比达77%，看似成为业绩增长的核心驱动力。其在金融、电商、教育等领域完成超200个商业化项目，“小浣熊”用户数突破300万，“日日新V6.5”多模态实时互动时长增长510%。但这种增长的可持续性存疑，过度依赖单一业务板块，使得公司抗风险能力大幅下降。

传统优势业务的下滑则更为触目惊心。视觉AI业务收入4.36亿元，同比下滑14.8%，毛利率下降3个百分点至45%，这源于安防、智慧城市等政企项目招标节奏放缓以及市场竞争的白热化。智能汽车业务上半年收入仅3.2亿元，同比下滑38%，受下游新能源汽车行业价格战影响，车企削减AI解决方案预算，导致公司前装量产项目落地进度滞后。

CEO徐立关于传统业务将重获增长动力的言论缺乏有力支撑。尽管数据显示视觉AI在工业质检等新场景的收入同比增长40%，智能汽车业务也斩获2家新势力车企的L4级方案订单，但这微弱的增长难以扭转传统业务整体下滑的颓势。

业务结构的失衡直接反映在股价上。生成式AI业务吸引投资者推动股价上涨，2025年8月高盛发布研报将目标价定为1.83港元/股，受此及业绩利好影响，截至8月29日午间收盘，股价报2.08港元，最高触及2.23港元。但传统业务的持续下滑引发的投资者担忧，已严重限制了股价的上升空间，且这种限制可能会进一步加剧。

三、转型路上的重重阻碍

当前，商汤科技正处于转型的关键时期，但这条转型之路布满荆棘，面临的挑战远大于机遇。

短期内，行业竞争的激烈程度不断升级。在生成式AI领域，既要应对百度、阿里等国内巨头的挤压，又要承受OpenAI等国际企业的技术冲击；在视觉AI与智能汽车赛道，华为、地平线等企业的低价竞争，让商汤科技的毛利率持续承压，盈利空间不断被压缩。

从中长期来看，技术迭代风险巨大。AI行业技术更新换代速度极快，公司上半年研发费用占营收55%，在大模型训练、多模态融合等前沿领域持续投入，但这些投入能否转化为持续的竞争力，存在极大的不确定性。此外，上半年计提减值损失2.1亿元的历史应收账款，若潜在减值进一步扩大，将对公司利润造成沉重打击，甚至可能引发连锁反应。

尽管市场释放出一些积极信号，如生成式AI商业化路径清晰、政企数字化转型需求旺盛，但商汤科技要巩固技术优势、优化现金流管理并非易事，在AI行业新一轮洗牌中能否占据有利地位，前景黯淡。2025年9月12日收盘，商汤-W股价拉升7.11%，报2.260港元/股，这或许只是市场短暂的非理性波动，并不能真实反映其未来的发展态势。对投资者而言，需清醒认识到商汤科技在应对风险、推进业务发展过程中面临的巨大困难，及其对港股市场表现可能带来的负面影响。（资钛出品）