好书推荐 |《简明财务分析》：从财务分析看泡泡玛特上市

BLUELION

2025年7月，泡泡玛特股价震荡回落，但其上半年净利润暴增350%的业绩却引发热议——这家曾因盲盒“过山车”式市值波动而闻名的潮玩公司，如今凭借Labubu系列爆火、海外市场收入占比突破29.7%，再次站上风口。然而，当市场从“FOMO（错失恐惧）”转向理性，投资者更需追问：潮玩的高增长是泡沫还是硬核价值？

《简明财务分析》一书揭示的“投资三碗面”理论，恰是解题关键。以泡泡玛特为经典案例，剖析其基本面、市场面、心理面的动态博弈。财务分析早已超越数字本身，它是对企业商业模式的解码，是对未来现金流的预判。与其盲目追逐热点，不如掌握这套“见招拆招”的分析框架，用财务思维看清企业真正的价值驱动力。

当潮玩行业进入价值深耕期的当下，企业价值不再依赖短期热度，而是回归商业模式的可持续性——这也正是财务分析的核心使命。

本文选自财经作家、首席财务官、资深董秘饶钢博士作品《简明财务分析：数据背后的商业模式与投资价值》的第一部分《财务分析与投资的关系》

投资的本质

• 投资是面向未来的安排

投资时做好准备应对未来，今天布置好投资组合，希望接下来几年发生的事情让我们获利。

投资人希望市场上涨时自己投入的资本更多，而在市场下跌时自己投入的资本更少。

• 投资的“三碗面”

投资是在基本面、市场面和心理面三个层面上的活动。

基本面包括政治的、经济的、企业的；市场面是资产价格的表现；心理面包括参与社会经济活动的人的情绪和心理活动，以及参与者之间心理互动造成的群体心理情绪。基本面、市场面、心理面是投资的“三碗面”，互相影响，互为因果，投资的初始行动和最终结果都在市场面完成。投资可以定义为生活在基本面、决策在心理面、行动在市场面的活动。

• 投资者的谱系

通常我们认为，投资大概可以分为三类:价值投资、行为金融和金融工程(包括技术分析)。投资包括两类博弈：基本面博弈和市场博弈。

金融工程中的技术分析是指以历史量价数据作为依据预测未来，进行投资决策，也称技术分析方法，简单理解就是看K线图做决策。在投资的“三碗面”中，技术分析类投资者主要关注市场面的变化，他们相信过去的历史量价数据可以预测未来。技术分析类投资者参与的是市场博弈，有赢家就有输家，是一个零和游戏。

价值投资定义多样，我倾向将其宽泛定义为基本面投资，以基本面为决策依据。基本面投资者认为买股票即买企业，股票价格由企业价值决定，企业价值由未来现金流也就是基本面决定，基本面涵盖企业内部经营及所处时代、政治、经济、行业环境等。价值由基本面驱动，但其实现依赖市场面，交易价格是实现价值的唯一途径。价值投资者参与基本面博弈，挣的是企业业绩增加使价值上升的钱，属于非零和游戏。

行为金融则以分析人性心理为基础。行为金融实际就是投资的心理面，心理面既会影响市场面也会影响基本面。市场面很容易理解，市场交易的背后都是人，都是由人的心理驱动，心理面在市场面的表现就是我们常说的市场情绪。基本面会受心理面的影响，认识基本面的主体也是人，基本面研究取决于研究主体的技能和经验，例如我们对于熟悉的公司会产生非理性的信任感，信任感会驱使我们寻找正面证据，最终跌入证实陷阱，对企业基本面过于乐观。

因此，无论何种投资类型都会受心理面的影响。现实中，纯粹采用价值投资和技术分析的投资者比较少，多数投资者既看基本面，也看市场面，还看心理面。

• 价值与价格

企业价值到底是多少?

我们无法直接观察到价值，这是常识。我们唯一的观察渠道来自市场，基本面投资者相信，基本面决定价值，价值决定价格，价格由交易活动呈现，表现在市场面上。

市场由一群人的行为构成，市场模式就是一群人的行为模式。

有效市场假说包括两个部分：一是我们无法跑赢大盘，即天下没有免费的午餐。通俗解读就是，基金经理精心选出的股票组合也无法跑赢黑猩猩随机选出的股票组合，这个理论催生出了指数基金的投资方法。二是价格是“合理的”，股票的价格只和它的基本面以及未来现金流相关，与市场行为无关。

有效市场假说暗示价格已经包含了形成价格的信息，根据包含的信息不同，可以分为完全(强)有效市场、半强有效市场和弱有效市场。在完全有效市场假设下，价格包含了形成价格的全部信息，所有基于信息分析试图战胜市场的努力都是徒劳的。通常认为在弱有效市场下，基于历史交易信息的技术分析是无效的，而在半强有效市场下，通常认为基于历史信息的基本面分析是失效的。通常，实证研究认为证券市场处于半强有效与弱有效市场之间。有效市场假说基于市场参与个体是理性人，其行为模式可理论预测。然而，观察身边普通人便知，理性人假设不太靠谱，但普通人身上也有理性人的影子。

价格中是否包含了形成价格的全部信息?

在由人组成的市场中，基本面价值是核心要素，价格长期向价值回归，而在这个长期过程中，价格总是不理性的。除了基本面，我们还需要考虑人的心理和人们之间的互动。股价是交易的结果，需要有人买卖才能成交，才能有价格。通常卖出的人认为此时价格处于高位，于是选择脱手:而买人的人则认为此时价格处于低位，于是选择买入--买卖双方对价格的看法一定不一致，否则不可能达成交易。交易双方的观点不一致，可能是因为他们对价值的看法不同，也可能是因为他们受到市场中其他人看法的影响。

• 市场面与选美理论

在基本面投资视角下，投资者坚信企业的基本面是其价值的核心决定因素。基本面决定企业价值，市场价格是企业价值的表现形式，因而价格围绕价值波动。长期而言价格总要回归价值。

不过凯恩斯也提醒我们：“市场维持非理性的时间足以使你我破产。”

所谓市场非理性，就是指价格与价值严重背离，产生这种背离的主要原因来自市场参与者的心理因素(心理面)。

基本面是基础，决定了企业的“真实”价值。市场面是表象，市场价格是企业价值的市场面呈现。心理面决定了个体及群体(市场)对于基本面的反应，这种反应构成了市场面，而市场面又会影响投资者心理，形成心理面和市场面的双向反馈。

市场对于基本面的反应，凯恩斯称为“选美”。凯恩斯认为，投资者玩的是一种类似“选美”比赛的游戏。在“选美”比赛中，投资者的任务不是选出自己心目中最美的人，而是猜谁会成为冠军。对于投资者而言，需要考虑的并不是自己觉得哪个候选人最美，这是基本面，而是哪个候选人能够得到最多的选票，即市场对基本面的反应。对于一个聪明的投资者来说，他需要考虑这个问题的第二层、第三层甚至更高的层级。他需要去想，如果每个人都在考虑同一个问题，那么最后他们最有可能选择谁。凯恩斯的“选美”假说是对市场的推测。

泡泡玛特上市的“三碗面”

2020年12月，泡泡玛特在港股上市，上市即受到市场追捧，开盘当日市值945.00亿港元，随后股价一路上扬，2021年2月市值最高达1472.00亿港元。

在基本面上往回看，2017-2019年，泡泡玛特的收入和净利润持续3位数高增长。

向未来看，泡泡玛特描绘两个故事。一是潮玩全产业链故事，形成从 IP 孵化、设计、生产到线上线下销售的商业闭环；二是潮玩平台故事，宣称未来潮玩全产业链是开放平台，大家可在此将 IP 变现。第一个故事已被泡泡玛特过去 3 年业绩证实，第二个故事让市场联想到网络平台的巨大权力，想象空间极大。

再看市场面，泡泡玛特的股票交易火爆，市场先给出了200倍以上的市盈率。

市场面火爆的根源在于心理面，大家对基本面的未来有着乐观的预期。

泡泡玛特的故事完美诠释了马云对于新事物、新行业的观点，很多人输就输在，对于新兴事物，第一看不见，第二看不起，第三看不懂，第四来不及。

2019年年底，泡泡玛特拒绝了腾讯的投资，因为创始人王宁不接受腾讯提出的一票否决权的条款。原因很简单，此时的泡泡玛特前途一片光明，已经不缺钱了。正当腾讯犹疑之际，正心谷资本和华兴资本按25.00亿美元估值(38倍市盈率)，最终投入了约1亿美元。终于在 2019年年底“上了车”，而犹豫治理条款的腾讯则失去了机会。

2020年12月11日，泡泡玛特在港股上市，此时的投资者有三种心理状态。

一是FOMO(Fear of Missing 0ut)效应。由于之前主流投资人集体错过了这样的暴富机会，媒体宣扬加深了投资者当中的FOMO效应，投资者唯恐自己再次错过这样的机会。

二是锚定效应。投资者的预期被锚定在泡泡玛特过去3年业绩3位数的增长上，直接线性外推，认为未来就是打个对折还有60%以上的增长，这也是当时证券分析师给出的未来5年泡泡玛特的预期复合增长率。按照这种增长率，即使用DCF也能得出1000亿港元以上的市值。

三是对新兴事物的盲目乐观情绪。纵观金融历史，泡沫大多产生于新兴事物，郁金香、网络股概莫能外。突然流行起来的盲盒潮玩也是新兴事物，此时人们过于乐观和自信也可以理解。众所周知，人们倾向于对一项新科技的短期影响过度吹捧，而对其长期影响轻描淡写。”

阿斯沃斯·达摩达兰在《故事与估值》一书中给出了一个估值公式:

估值=故事+数字

更好的估值=动人的故事+漂亮的数字

平心而论，泡泡玛特是一家好公司，它把潮玩做到近50亿元人民币的收入，超过8亿元人民币的净利润，虽然与乐高全球2022年646亿丹麦克朗的收入相差较远，但在中国市场，泡泡玛特的销售额已经超过乐高，这非常了不起。