快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局

来源：中信建投证券研究

文｜韩军 梁骁

无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹。件量增速2年后降回20%，总部头尾部价格策略明显分化，毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键。

价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分（企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行压力分摊），以及行业2025年件量规模增速水平（伴随反内卷政策推广，一方面助益单票盈利改善，但一方面会影响需求。大概率Q3增速将回落到15%以下，而行业增速水平越低，价格战预期越强）。资本开支决定新产能周期下的行业格局，而现金流决定命运，但反内卷托底价格，改善行业全链条现金流，延缓出清预期。

1、行业走势：无人车催化处于低迷状态的板块6月大涨，估值终于在底部小幅反弹

（1）24Q3底以来快递板块表现一直弱于大盘，6月无人车催化跑赢大盘。

（2）Q2四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股领跑板块。

（3）板块估值水平在历史低位徘徊1年多后，Q2小幅触底反弹。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为22.18X，今年Q2季度平均值为16.60X，为中枢水平的74.8%。

2、量价分析：件量增速2年后降回20%，总部头尾部价格策略明显分化

（1）业务量：Q2行业件量增速下滑至20%以下，顺丰重回30%以上。

（2）价格：快递行业整体Q2平均价格为7.39元，同比下降6.8%，主要原因行业竞争加剧、件量结构调整、规模效应导致的价格下调；Q2面对淡季行业增速下滑的局面，各家公司出现分化的价格竞争策略，“头部公司倾向拿份额”和“尾部公司倾向稳价格”。

3、财务业绩：毛利率继续不同程度下降，派费和单票现金流成竞争关键

（1）收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长。

（2）成本：三家公司核心成本均击穿0.6元，派费成本折射未来竞争实力。

（3）毛利及费用：行业毛利率均有不同程度下降，期间费率呈现分化。

（4）单票归母净利：Q2单票盈利方面，除圆通控制在10%降幅外，其他快递公司同比降幅均有20%以上，其中韵达降幅达70%。

（5）资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流成竞争关键。

4、快递板块观点及后续展望：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局

（1）快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程依然取决于两个方面。但7月初的反内卷影响节奏。

a、全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。上半年尤其是Q2头尾部已经出现“派费有降有涨”的历史分歧，判断行业来到转折瓶颈。

b、快递行业2025年件量规模增速水平：Q1快递行业仍有20%以上的件量增速，因此价格战未有市场预期的激烈，而Q2行业件量增速降到17%左右，而更多增量来源于低价轻小件。而伴随7月开始的反内卷政策，一方面助益单票盈利改善，但一方面也会影响需求。由于去年下半年仍有高基数存在，因此，结合7-8月数据，大概率Q3增速将回落到15%以下区间。而行业增速水平越低，价格战预期越强。

（2）资本开支决定新产能周期下的行业格局，而现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”，但反内卷托底价格，改善行业全链条现金流，延缓出清预期。

（1）电商需求增长停滞：对于2025年业务量的预期，快递公司普遍保持谨慎，目前消费品及服饰等传统电商主要客户，经营压力较大且对参与电商促销活动意愿减弱。

（2）行业整体降派费风险虽然消除，但不同品牌快递总部及加盟商由于对市场份额及利润诉求不同，将导致价格短期波动以及各家公司价格策略的间接连锁反应。建议投资者更多关注是谁的网络更稳定些，以及在价格调整下更有韧性和抗风险能力。

（3）燃油成本继续保持高位：受国际原油价格波动影响，快递公司燃料成本存在继续上涨风险，虽然去年底汽柴油价格有所回落，但近期又出现季节性涨价，对运输等环节成本仍存在压力。

（4）终端运营模式优化降本效果有限：模式试点产生的降本效果，并不能在全国范围推广落地。

证券研究报告名称：《物流:快递板块二季报总结：反内卷托底价格延缓现金流恶化，全链路降本重塑长期竞争格局》

对外发布时间：2025年9月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

韩军 SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

梁骁 SAC 编号:S1440524050005