一文全览“美国债券市场”

2025

联系人：谭逸鸣、韩晨晨

摘 要

美国债券市场概览

从全球视角出发，美国固定收益市场是全球规模最大的固收市场。2024年，美国固收市场规模高达58.2万亿美元（BIS口径），占全球总量的40.10%，为中国内地市场的2.32倍。

截至2025年一季度，美国固收市场存量已达47.44万亿美元（SIFMA口径，剔除ABS和MBS），其中美国国债占比最大，超过60%，公司债和市政债则合计占市场存量的三成以上，分别占比23.94%、8.92%。

从发行量规模来看，2025年上半年，美国固定收益市场发行量为5.70万亿美元，相较2024年同期增长14.21%。

从日均交易量规模来看，2025年上半年，美国固定收益市场日均交易量为1.54万亿美元，相较2024年全年的日均交易量增长19.34%。

从日均换手率来看，国债换手率最大，MBS次之，公司债、市政债、联邦机构债和ABS的换手率则长期低于1%。

美国信用债市场概览

在信用债市场分析中，重点探讨了市政债和公司债两大板块：

（1）美国市政债市场：截至2025年一季度，其存量规模达到4.23万亿美元。总交易笔数和总交易量在2022年及之后有明显的回升，在2025年上半年达到1.92万亿美元，总计870.38万笔，分别相比同期增长18.99%、26.04%。2024年日均换手率达到0.32%，以个人投资者为主要持有者，占比45.24%；发行的市政债券评级普遍较高，超过九成的市政债获得A级或以上评级，历史违约率也处于极低水平。

（2）美国公司债市场：存量规模持续扩张，在2025年一季度达到11.36万亿美元。历年美国公司债的发行量波动较大，2025年上半年总发行量为1.17万亿美元，同比增长5.14%。2024年日均换手率达到0.45%，市场由机构投资者主导，外国投资者为最大持有群体。尽管投资级债券在发行和交易中占主导地位，但公司债的整体信用评级低于市政债，高收益债的违约风险受经济周期影响也更为显著。

美国其他债券市场概览

此外，报告还补充分析了其他关键债券类别：

（1）美国国债：作为市场中流动性最高的资产，国债存量在2025年上半年已达28.65万亿美元。发行结构以短期国债为主，占2025年上半年发行总量的83.14%，日均交易量大，流动性强。

（2）联邦机构债：存量规模自2022年起开始回升，到2025年第一季度已达到1.98万亿美元。发行量波动较大，而交易量呈现下降的趋势，日均交易额已从2014年的60.5亿美元缩减至近年的30-40亿美元区间。

（3）MBS、ABS市场：在2025年上半年，MBS的发行量达到8653.81亿美元，ABS发行量为2146.59亿美元。在交易层面，MBS的流动性远超ABS，2025年第一季度其日均交易量为3707.64亿美元，而ABS仅为73.13亿美元。从日均换手率来看，MBS换手率高于ABS，分别在2021年达到2.40%、0.09%。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据口径变动、中美市场结构差异、政策变化超预期。

报告目录

美国债券市场是全球规模最大的债券市场，它不仅是美国政府筹集财政资金、维持国家运作的核心渠道，也是企业融资、实现业务增长的重要平台。

从决定全球利率基准的美国国债，到为产业扩张提供动力的公司债，其多样化的产品和庞大的体量，使其任何动态都深刻影响着全球资本的流向和投资者的决策。

本报告旨在全面剖析美国债券市场的现状，聚焦信用债的分类、结构与规模，提供一个较为全面的宏观视角。

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美国债券市场概览

1、全球固定收益市场

2024年，全球固定收益市场总规模达到145.06万亿美元，同比增长2.43%。其中，美国固定收益市场在全球中占比40.10%，总额达58.2万亿美元（BIS口径），这一规模是紧随其后的欧盟市场（26.18万亿美元）的2.22倍，也为中国内地市场（25.05万亿美元）的2.32倍。

从全球主要固定收益市场的增长来看，中国内地固定收益市场的增长速度最快，在2024年为9.31%，其次为新加坡（7.02%）、中国香港（5.94%）、美国（5.23%），可见美国市场在存量规模较大的同时仍保持较快的增长率。

接下来，对美国的固收市场进行详细的分析：

2、全球固定收益市场

从存量规模来看，截至2025年一季度末，美国固定收益市场存量为47.44万亿美元 （SIFMA口径），相较2024年末增长1.35%。其中，国债余额最高，为28.58万亿美元，占比60.25%；公司债余额为11.36万亿美元，占比23.94%；市政债余额为4.23万亿美元，占比8.92%；联邦机构债余额为1.98万亿美元，占比4.18%；货币市场工具余额为1.28万亿美元，占比2.70%。

从历年存量规模来看，美国固定收益市场（不考虑ABS和MBS）的存量在2014-2025Q1逐年增长（2022年开始，SIFMA的固收市场统计口径中剔除了ABS和MBS）。

其中，美国国债的增长规模最大，尤其是在2020年新冠疫情之后，为支持大规模的财政刺激法案，政府借贷需求激增，导致国债规模在短时间内出现了历史性的跳跃式增长，2025Q1规模达到2014年的2.29倍。

公司债、市政债、货币市场工具在2014-2025Q1也有所增长，而联邦机构债的规模则维持波动。

从发行量规模来看，2025年上半年，美国固定收益市场发行量为5.70万亿美元，相较2024年同期增长14.21%，其中2025Q1、2025Q2的发行量分别为2.89、2.81万亿美元。

从发行结构来看，2025年上半年，国债发行量最大，为2.43万亿美元（仅计长期、计息、可流通的付息式公共债务，包括浮动利率票据），占比42.69%，其次为公司债1.17万亿美元，占比20.58%，MBS为0.87万亿美元，占比15.19%。

从历年发行量规模来看，美国固定收益市场的发行量在2014-2019年增长较为稳定。到2020年，为应对新冠疫情对经济的巨大冲击，美国政府和美联储采取了前所未有的财政和货币刺激政策。这直接导致了固收市场发行量的快速增长，并在2021年达到顶峰。

随着美国通胀压力飙升至数十年来高位，美联储于2022年开始激进地加息和缩减资产负债表。货币政策的急剧转向导致固收市场发行活动降温，2022-2025H1的总发行量较2021年的峰值明显回落。

从日均交易量规模来看，2025年上半年，美国固定收益市场日均交易量为1.54万亿美元，相较2024年全年的日均交易量增长19.34%。其中2025Q1、2025Q2的日均交易量分别为1.49、1.58万亿美元。

从交易结构来看，2025年上半年，国债交易量最大，为1.11万亿美元，占比71.97%，其次为MBS，交易量为3497.06亿美元，占比22.77%，公司债交易量为575.01亿美元，占比3.74%。

从历年交易量规模来看，美国固定收益市场的日均交易量在2014-2025H1波动上升，2025H1的日均交易量达到2014年的2.10倍。其中国债的日均交易量占比始终维持在60%以上，流动性较高，其次为MBS、公司债及市政债，非政府抵押支持证券、联邦机构债及ABS的交易规模较小。

从日均换手率来看，美国债券市场的交易活跃度呈现出显著的结构性分化，美国国债市场是整个体系中流动性的核心，日均换手率在2024年达到3.32%。MBS流动性仅次于国债，在2020年换手率达到2.73%的峰值。而公司债、市政债、联邦机构债和ABS的换手率则长期低于1%。

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美国信用债市场概览

接下来将深入探讨美国信用债市场，正如前文数据显示，公司债和市政债合计占有美国固收市场超过30%的存量规模，是除国债外最重要的券种。

由于这两类债券的还本付息主要依赖于发行主体（企业或地方政府）自身的信用，而非国家信用，因此它们共同构成了信用债市场的主体。

下文将分别从市政债和公司债两大板块入手，详细分析其市场结构、发行交易特征、投资者构成以及评级与违约状况。

1、美国市政债市场

市政债券指美国州、市等地方政府机构发行的债券，所筹资金用于履行一般政府职能或投资于资本项目。常见的市政债券分为两类：一般责任债券与收益债券。

一般责任债券通常无实物抵押，以发行方的征税能力和整体信用作为偿债基础；收益债券的还款来源则限定于特定项目产生的现金流。

1.1市政债存量与一级发行

从存量规模来看，2014-2025Q1美国市政债存量呈现出波动上升的态势，除2018及2022年外皆为正增长。2014年存量处于相对较低水平，之后逐年增长，在2018年略有下降，但很快又继续攀升，至2025Q1达到4.23万亿美元的较高水平。

从发行量来看，2011-2024年，美国市政债发行以公共发行收益债券为主，各年之间发行总量波动较大。公共发行收益债券的发行量在整个期间内相对较为稳定，基本维持50%的水平上，2024年达到64.29%，是市政债发行的重要组成部分；公共发行一般责任债券的发行量占比先增后减，2024年达到32.26%；而私募配售债券整体发行量规模相对前两类债券较小，2024年仅为3.47%，但对市政债的总体发行量有一定的补充作用。

从发行结构来看，美国市政债以公共发行（协商发售、竞争性发售）为主，私募配售比例较低，其中，协商发售收益债券的占比最大，2024年占比达到59.77%，其次为协商发售一般责任债券，占比为19.98%。竞争性发售的两类债券占比较低，总计占比为16.80%。

从发行平均期限来看，整体平均到期期限相较前几年有所回升，2024年公共发行市政债平均到期期限为19.4年。在1996-2008年间，美国市政债的发行期限基本维持在20年左右及以上的水平，2009年后整体期限明显缩短，直至2014年开始有回升迹象。

具体到公共发行的市政债中来看，免税债券、可赎回债券为主，在2025年上半年分别达到发行量2489.97亿美元、2458.36亿美元，占比分别为89.63%、88.50%。

从发行用途来看，2024年发行的免税和应税市政债皆涉及公共设施改善、供水和污水设施、住房、教育、医疗、电力、交通等领域。其中，一般用途/公共设施改善在免税市政债中占比最大，而单户和多户住房在应税市政债中占比最大。

从发行规模来看，2024年，美国免税市政债的总发行数量为8219笔，应税券为873笔，皆以小规模为主，2500万美元以下的占比分别达到65%、68%。免税是市政债券的关键优势，它允许发行人以较低的利率借款，因为投资者的利息收入是免税的。对于资金本不充裕的小型发行人（如小城镇、学区）来说，这是能够负担得起公共项目融资的根本原因。如果失去这一优势，小型发行人的融资成本将大幅上升。

1.2 市政债二级交易

从交易量来看，市政债的总交易笔数和总交易量在2022年及之后有明显的回升，在2025年上半年达到1.92万亿美元，总计870.38万笔，分别相比同期增长18.99%、26.04%。其中客户买入的比例不断上涨，从2014年占总交易量的46.35%到2025H1的52.73%；客户卖出的比例基本稳定；交易商之间的交易量则有所下滑，从2014年占总交易量的23.03%到2025H1的17.55%。

从日均换手率来看，市政债换手率在2021年达到最低点后回升到2024年的0.32%。

1.3 市政债持有者结构

从持有人结构来看，个人投资者是美国市政债的最大持有者，2025年一季度占比达到45.24%，但就绝对值来看有下降的趋势，2025Q1持有额为1.83万亿美元。其次为共同基金，2025Q1持有额达到1.14万亿美元，占比28.28%，绝对值规模在2019年快速扩张。

1.4 市政债评级与违约情况

市政债券的评级整体较好，截至2024年底，约92%的市政债券获得A级或更高等级，评级中位数为为Aa3，其中各市政部门的中位数评级为：一般政府Aa3，市政公用事业Aa3，竞争性企业A1。

截至2024年底，市政债评级基本位于投资级之上，其中Aa3评级的市政债数量最多，为2601只，而全球近半数企业信用评级为Ba1或更低。

从1970-2024年平均一年期评级变动率来看，越高等级的市政债评级越稳定，基本在下一年度保持原评级。到了Ba及以下评级，美国市政债的评级稳定性大幅下降，B级、Caa-C级维持不变的概率降至75.17%、72.18%。同时，高收益级别市政债被撤销评级或违约的机率也大幅增加，B级的违约概率跃升至2.49%，是Ba级的12倍以上，Caa-C级的违约概率更是高达8.03%，是B级的3倍以上。

从历年的违约数量来看，市政债违约并非高频事件，2024年市政债违约的数量为1起，发行人为竞争性企业，但市政债违约在某些特定时期会出现明显的集中爆发。在1970-2003年间，违约数量非常少，大多数年份没有违约记录，出现违约的年份基本集中在1-4起。到2004年，市政债违约数量达到了最高点（约14起），且全部来自竞争性企业类别。随后，在2005-2017年间，市政债违约数量持续高位震荡，且违约类型更加复杂。

从历年的违约金额来看，一般政府虽然违约数量较少，但其违约金额占比较大；而竞争性企业虽然违约案例较多，但由于其融资的底层项目规模相对较小，对总违约金额的影响较小。

具体到违约市政债的用途来看，违约案例数量最多的是用于住房项目的市政债，达到46起，其次为医院和医疗服务提供商，达到25起。违约金额最大的是用于州和地区的市政债，达到500.82亿美元，其次为电力公用事业，达到113.43亿美元。总体而言，即便在经济困难时期，政府违约事件也极为罕见，一旦违约则极大概率发生大型、系统性的债务危机。

1970-2024年，穆迪依据样本测算的美国市政债的平均累计违约率较低，五年期、十年期市政债券整体违约率仅为0.08%、0.15%。对于高收益市政债券发行方，其五年期、十年期平均累计违约率为4.55%、6.69%。

2、美国公司债市场

美国公司债券是美国公司为筹集资金而向投资者发行的债务凭证。作为全球规模最大、流动性最强的金融市场之一，美国公司债市场是美国公司进行资本投资、业务扩张、并购以及再融资等活动的核心融资渠道。

2.1 公司债存量与一级发行

从存量规模来看，公司债存量规模不断扩张，2025年一季度达到11.36万亿美元，同比增长3.67%。从历年情况来看，公司债在2020年同比增长率达到顶峰，为10.70%，随后有所下滑，但始终维持在0%以上。同时，截至2024年，美国公司债发行规模占公司债及股权发行总规模的89.83%，约为股权发行规模的8.83倍。

从发行量来看，历年美国公司债的发行量波动较大，2025年上半年总发行量为1.17万亿美元，同比增长5.14%，其中不可转换债券发行量为1.11万亿美元，可转换债券发行量为586.4亿美元。从历年情况来看，2020年公司债规模急剧扩大，主要原因系疫情影响经济衰退及美联储降息降低融资成本。

不可转换公司债券可以根据不同标准进行分类，其中最主要的分类方式包括信用评级、赎回条款和利率类型。依据信用评级划分，投资级债券占比较高，2025年上半年达到86.34%，而高收益债券占比为13.66%。

依据赎回条款划分，可赎回债券占比较高且逐年上升，2025上半年达到89.10%。依据利率类型划分，固定利率债券占比较大，2025上半年达到78.11%。

2.2 公司债债二级交易

从交易量来看，美国公司债的日均交易量总体逐年递增，在2025年上半年达到759.83亿美元，整体相较2024年增长19.20%，其中投资者市场合计606.86亿美元，交易商间合计152.96亿美元。

从日均换手率来看，公司债2015-2024年的换手率较为稳定，2024年微增至0.45%。

从交易结构来看，整体呈现出以投资级公司债为主的特征，且高收益债的日均交易占比逐年下降。其中，公开市场投资级公司债占比最高，2025年上半年达到354.75亿美元；公开市场高收益级公司债的交易额仅为66.24亿美元。但在私募市场中，高收益公司债的交易量皆大于投资级公司债，2025H1分别达到95.12亿美元、58.89亿美元。

从交易的信用评级结构来看，在投资级公司债中，大部分交易集中在BBB级公司债，而A级公司债在2014-2025H1间占比先减后增，AA级公司债的占比有所下降。

2.3 公司债持有者结构

从持有者结构来看，美国公司债持有者以大型机构投资者为主，个人投资者主要通过共同基金参与投资。截至2025年一季度，外国投资者为美国公司债及扬基债券的最大持有者，占比达到28.55%，其次为人寿保险公司，占比22.81%。共同基金是个人投资者间接参与公司债市场的主要渠道，占比达到15.06%。

2.4 公司债评级与违约情况

如前文所述，公司债评级普遍低于市政债，全球近半数企业信用评级为Ba1或更低。其中Baa级别的公司债数量最多，截至2024年底达到1771家，其次为A级别和Caa级别，数量分别为1354家、1225家。

从评级变动情况来看，相较于市政债，公司评级维持在本级的概率有所下降，但投资级和高收益级内部的变化趋势更为稳定。在高收益级中，Ba级别公司维持在原级的概率相比Baa级别下降约10%，而初始评级较低的如Caa、Ca/C级公司，违约风险显著增加，尤其是Ca/C级公司，有33%的概率在一年内违约。

全球公司债务违约主体数量有所下降，但违约金额仍有所增长。从违约数量来看，根据穆迪评级，2024年全球违约公司主体数量达到146家，相较2023年的164家有所下降；从违约金额来看，2024年全球公司违约债务规模达到1670亿美元，其中630亿美元为债券违约，1040亿美元为贷款违约。

从违约地区来看，2024年，美国违约公司数量最大，达到104家，相较2023年减少1家。其中11家仅涉及债券违约，70家既涉及贷款违约，23家既涉及债券违约又涉及贷款违约。从违约原因来看，困境债务置换是主要的违约原因，共有93例，占比达到63.70%。

从分级的违约情况来看，除了2008年金融危机时期，历年的违约数量和违约金额以高收益级违约为主。

从各行业的违约情况来看，历年违约率最高的是耐用消费品行业，达到11.88%，其次为广播行业、森林、纸浆和纸张行业，分别为9.05%、6.93%。耐用消费品行业规模相对较小且主要由评级为B级或更低的发行方主导。在产品需求因价格飙升、利率攀升以及消费者将支出转向旅游、娱乐等体验消费后，该行业违约率出现大幅攀升。

具体到全球公司债的违约率上，投资级公司债的违约率相对较低且较为稳定，高收益级债券违约率相对较高且波动较大，且受经济环境、市场波动等因素影响较大。

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美国其他债券市场概览

下文将继续介绍除信用债外美国其他债券市场的情况：

1、美国国债市场

美国国债，是美国联邦政府为筹集资金以弥补财政赤字、支付政府运营开支而向国内外投资者发行的借款凭证。它本质上代表了美国政府的债务。

从存量规模来看，美国国债规模持续增长。截至2025年上半年，美国国债存量为28.65万亿美元，规模创历史新高。其中，中期国债占比最大，为15.07万亿美元，其次为短期国债（5.78万亿美元）、长期国债（5.04万亿美元），还有少量通胀保值国债（2.08万亿美元）和浮动利率国债（0.67万亿美元）。

从持有者结构来看，截至2025Q1，外国/国际投资者仍是最大的持有者，持有量为9.12万亿美元，尽管持有比例从2014年开始逐年下降。其次为共同基金（5.03万亿美元）、货币当局（3.83万亿美元）。除共同基金和保险公司外，各类型持有者在2025Q1的持有规模均有扩张。

从发行量规模来看，美国国债发行量增加，净新增额度下调。2025年上半年，美国国债发行量为14.42万亿美元，同比增长3.02%；净新增0.34万亿美元，同比减少0.30万亿美元。从历年发行量规模来看，2014-2020年美国国债发行规模不断扩大，到2020年达到顶峰后有所回调，原因主要系短期国债发行的缩减，但总体发行规模仍高于2020年前水平。

从发行结构来看，短期国债始终是发行量最大的品种，2025H1占比达到83.14%，中期国债、长期国债占比仅为15.03%、1.83%。

从交易量规模来看，美国国债日均交易量逐年波动增长，2025年上半年达到1.11万亿美元，同比增长21.74%。其中，不同类别国债的日均交易量占比相对稳定，固定利率票息债券的交易量最大，为0.95万亿美元，剩余期限>3年且≤5年、剩余期限≤2年和剩余期限>7年且≤10年的固定利率票息债是其交易量的主要构成部分。

2、美国联邦机构债市场

美国机构债是由美国政府支持机构发行的债券，这些机构虽然不是联邦政府的直接组成部分，但它们的债券通常被认为有政府的隐性支持，因而信用风险相对较低。发行主体主要包括房利美、房地美、农业信贷、联邦住房贷款银行、美国农业抵押贷款协会和田纳西河谷管理局。

从存量规模来看，2014-2021年美国联邦机构债规模不断缩减，到2022年后规模逐渐回升，2025年一季度达到1.98万亿美元，其中在一年以下的为2942.21亿美元，长期的为1.69万亿美元。从所属机构来看，历年联邦住房贷款银行的规模占比最大，房利美、房地美的绝对值和规模占比逐渐缩小。

从发行量来看，机构债受宏观经济、货币政策、房地产市场周期以及主导机构的特定融资需求的综合影响，年际间波动较为显著。联邦住房贷款银行的发行量占比最大，在2023、2024年推动机构债发行迎来新高。房利美、房地美是市场总量波动的主要来源之一，其发行量高度敏感于房地产市场周期、利率环境、政府住房政策及自身资本状况。

从交易量来看，机构债的日均交易量呈现波动下降趋势，从2014年的60.5亿美元缩减至近年的30-40亿美元区间。联邦住房贷款银行债券相对交易最活跃、流动性最好，其交易量虽也随总量下滑，但相对占比持续攀升。房利美、房地美债券交易量有所下滑。

3、美国MBS、ABS市场

美国MBS（Mortgage-Backed Securities，抵押贷款支持证券）和ABS（Asset-Backed Securities，资产支持证券）是美国金融市场重要的证券化产品，广泛用于为各类贷款提供融资。

MBS是将住房抵押贷款等资产证券化后发行的债券。金融机构将住房抵押贷款打包成证券，然后将其出售给投资者，为新的抵押贷款提供资金。ABS则是将汽车贷款、信用卡应收账款等消费贷款打包成证券化产品后发行的债券。这些资产通常具有较高的流动性，便于证券化。

从存量规模来看，MBS依赖政府担保实现波动增长，ABS则因无担保资产收缩转向抵押型底层资产。机构MBS（2021年10.69万亿美元）在金融危机后加速增长，整体MBS规模较2002年增长130.68%，而非机构MBS，尤其是次级RMBS因危机重创至今未恢复峰值。ABS总量仍低于危机前，高复杂性品类被透明资产证券化取代，汽车/设备贷款支持证券规模逐渐增长。

从发行量来看，MBS发行由机构主导且政策敏感性较高，ABS发行逐渐由复杂衍生品转向实体资产。2025年上半年，MBS总发行量（包含CMO）达到8653.81亿美元，相较2020-2021年量化宽松时期有所回降，其中机构（房地美/房利美/吉利美）占比达94.90%。2025年上半年，ABS总发行量达到2146.59亿美元，其中汽车贷款支持证券逐渐超越担保债务凭证/贷款担保凭证，成为发行量最高的品种，在2025H1达到841.6亿美元。

从交易量和交易笔数来看，MBS交易规模相对更大，日均交易量和交易笔数呈增长趋势，ABS交易以客户买入为主，交易笔数和日均交易量波动较大。2025年一季度，MBS日均交易量达到3707.64亿美元，交易笔数达到1.77万笔；ABS日均交易量达到73.13亿美元，交易笔数达到1228.74笔。

从日均换手率来看，MBS换手率高于ABS，分别在2021年达到2.40%、0.09%。

※风险提示

1、数据口径变动风险。数据统计依赖多个数据来源，且统计口径可能发生变化。

2、中美市场结构差异。中美债券市场在发行主体、投资者构成、风险定价和监管框架上存在显著的结构性差异。

3、政策变化超预期。如果政策变化超预期，债券市场可能出现超预期的调整。

※研究报告信息

证券研究报告：《境外债专题：一文全览“美国债券市场”》

对外发布时间：2025年09月02日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；韩晨晨S1110525070007