核心业务腰斩毛利率5连降！石药业绩跌回五年前：创新药转型或陷“高投入低产出”困局

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　　来源：华夏时报

　　华夏时报记者 张斯文 于娜 北京报道

　　石药集团近期公布的业绩反映出公司传统优势板块面临挑战，盈利能力持续受到冲击，整体发展节奏陷入调整期。

　　业绩波动背后，既有行业政策环境变化带来的外部压力，也暴露了企业长期产品结构单一、核心竞争力不足的内部问题，传统业务抗风险能力薄弱的短板逐渐显现。

　　公司正推进创新药转型，研发投入增加，但从研发到商业化的转化效率尚未达到预期，转型过程中面临投入与产出失衡的挑战，如何提升研发精准度与成果落地效率成为关键课题。

　　核心指标创五年同期最差

　　石药集团有限公司（01093.HK）于2025年8月22日交出了一份令人失望的成绩单。上半年收入总额132.73亿元，同比下滑18.5%；归母净利润25.48亿元，同比下降15.64%。

　　这是公司自去年第二季度以来连续第5个季度营收下滑，且降幅较2024年全年的7.8%进一步扩大，营收规模已回落至2020年同期水平。

　　（石药集团单季度营收同比变化，来源：Wind）

　　石药集团目前面临困境，其抗肿瘤药物收入暴跌，核心产品多美素、津优力纳入集采后价格大幅下降，尽管销量增长，但对收入贡献减少42%。

　　这直接导致公司盈利能力遭到冲击，毛利率已经五连降，从2020年的72.3%降至2025年中期的65.6%，分业务看，占营收77%的成药板块成为拖累主因。上半年成药收入102.48亿元，同比锐减24.4%，其中肿瘤业务收入下滑60.8%，神经系统药物下降28.3%，心血管药物降幅29.3%。

　　以抗肿瘤板块为例，集采对核心产品的持续冲击影响明显。

　　2024年，公司抗肿瘤板块收入44亿元，同比下降28.3%，2025年上半年进一步下滑60.8%至10.51亿元，连续7个季度下滑且降幅扩大，成为成药业务收缩的“重灾区”，主要受以下两款核心产品集采降价影响：首先是津优力（长效升白剂），在2024年京津冀“3+N”集采降价58%，2025年第十批国采再以最低价中选，叠加医院渠道丢失，2025年上半年收入同比下滑超50%；其次，多美素（脂质体阿霉素）在2024年集采降价23%后，2025年第十批国采降幅扩大至89%，尽管销量增长12%，但收入贡献同比减少78%，拖累抗肿瘤板块收入减少约8个百分点。

　　对于公司肿瘤业务暴跌，努曼陀罗商业战略咨询董事长霍虹屹对《华夏时报》记者表示，石药集团上半年抗肿瘤业务收入暴跌约60.8%，这一数字无疑反映了集采政策对其核心产品的直接冲击。具体而言，其明星产品多美素与津优力在京津冀“3+N”联盟中集采价格分别下调约23%和58%，导致收入大幅缩水。这类集采举措属于行业层面的普遍性政策，对任何依赖这一类产品的企业都造成结构性打击。

　　霍虹屹还表示，不能忽视的是，此轮下滑也暴露出其产品结构的单一与核心竞争力的不足。多美素、津优力曾是收入支柱，但缺乏替代性产品或创新支撑，使得石药在集采政策冲击下面临抗压能力明显不足的困境。所以，这既是行业政策面带来的大环境效应，也是企业自身产品结构与竞争力的问题。

　　更值得注意的是，公司惨淡的营收有一部分还是依靠“授权”这种不确定性收入。

　　财报显示，公司2025年上半年授权收入10.75亿元，主要来自SYS6005（ROR1 ADC）、伊立替康脂质体等创新药对外授权的首付款及里程碑付款，占成药业务收入的10.5%，部分抵消了药品销售收入下滑的影响（药品销售同比减少43.76亿元，授权收入补充10.75亿元，净减少33.01亿元）。但该收入存在两大风险：这种非传统收入不仅不具有可持续性，且对公司利润贡献有限。具体来看，公司授权收入毛利率虽高达90%以上，但需分摊研发成本；公司上半年研发费用26.83亿元，占成药收入26.2%；实际利润贡献或许不及核心药品。

　　“高”研发、低产出

　　研发投入方面，石药上半年研发费用26.83亿元，占营收20.2%，看似高于行业平均的15%—18%，但产出效率低下。

　　据统计，公司近五年累计研发投入超150亿元，却仅有12款产品递交上市申请，其中Ⅲ期临床以上阶段的创新药不足5款。核心ADC管线SYS6010（EGFR ADC）虽获FDA快速通道资格，但Ⅱ期临床ORR仅39.2%，低于同类竞品，且≥3级不良反应发生率达49.8%，商业化前景存疑。

　　霍虹屹认为，研发费用攀升而产出尚未跟上，是传统药企转型创新药路上普遍面临的挑战。石药虽未公开精确数字，但业绩与研发的供需错配显露出转型过程中的“钱花了、产出还在路上”的痛点。

　　他表示，传统药企在转型过程中需警惕以下误区：一是盲目堆砌研发费用，而不聚焦于核心管线和临床转化的关键节点与效率。二是低估了创新药从研发到市场的时间节奏，不同于成药快速变现，创新要承受更长研发、审批和商业化周期。三是忽视BD交易结构中的质量与约束，比如里程碑与授权条款是否真实可得，而非仅追金额面貌。唯有精准聚焦、资源集中投入于最有潜力的资产，同时强化里程碑驱动与效率管理，才能提升研发投入的产出效率。

　　石药集团的中报业绩并非短期波动，而是长期产品结构单一、研发转化不足、政策应对滞后的集中爆发。尽管公司试图通过对外授权和股份回购提振市场信心，但在创新药研发“马太效应”加剧的当下，其竞争力持续弱化的趋势难以逆转。对于投资者而言，需警惕营收下滑—毛利率压缩—现金流恶化的负反馈循环，以及创新管线失败可能引发的估值下修风险。

　　石药集团如何走出业绩困境，其创新转型之路能否产品结构单一、研发转化低效与商业化能力不足的多重难题。《华夏时报》记者将持续关注。