白酒行业半年报普遍业绩承压，茅台逆势增长的秘密在哪里？

目前20家白酒行业上市公司都已发布2025年半年报，其中3家公司半年度业绩亏损，13家公司归属净利润同比下滑。在高端白酒企业中，贵州茅台是唯一实现二季度业绩同比增长的公司，但公司应收账款和应收票据飙升，与另一高端品牌五粮液的变动趋势相反。

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新“禁酒令”后的首个中报季，白酒上市公司业绩普遍不理想

A股20家白酒行业上市公司都已发布半年报。

从半年度收入、业绩来看，金种子酒（600199.SH）、皇台酒业（000995.SZ）和*ST岩石（600696.SH）是上半年仅有的三家亏损上市白酒企业，上半年营收分别为4.84亿元、5774.04万元和2824.96万元，分别同比下跌27.47%、11.85%和85.22%；归属净利润分别亏损7219.68万元、526.75万元和6776.68万元。

水井坊（600779.SH）、舍得酒业（600702.SH）等9家二线及二线以下品牌上市酒企，收入和归属净利润都双双同比下滑。一线品牌洋河股份（002304.SZ）和泸州老窖（000568.SZ）也未能幸免，其半年度收入与经营业绩也出现同比“双缩水”。

贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）两大超级品牌，一线品牌山西汾酒（600809.SH），以及3家二线及二线以下品牌古井贡酒（000596.SZ）、金徽酒（603919.SH）和老白干酒（600559.SH），这6家公司都实现了半年度收入与业绩同比双增长，但增幅都不及10%。

再看二季度单季数据，上述6家实现半年度营收和归属净利润同比双增长的公司，二季度还能做到收入和业绩环比双增长的，仅剩老白干酒一家。在20家上市白酒企业中，老白干酒是唯一一家第二季度收入环比增长的公司。

2025年第二季度，老白干酒营收和归属净利润分别为13.14亿元和1.68亿元，分别环比上涨12.49%和10.5%。五粮液收入和业绩分别环比下跌57.15%和68.83%，贵州茅台营收和归属净利润分别环比减少22.92%和30.89%。

以销售中低端品牌白酒为主的老白干酒，二季度的业绩环比成长为何能超越高端品牌茅台和五粮液呢？这或与今年二季度特殊的行业背景有关，5月份新“禁酒令”出台，或对以茅台、五粮液为代表的高端白酒销售形成量、价冲击。

高端白酒酒企中，唯茅台实现二季度归属净利润同比增长

在贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖和洋河股份五大高端白酒品牌企业中，洋河股份、泸州老窖第二季度营收、净利润同比“双下跌”。

二季度，洋河股份营收和归属净利润分别为37.29亿元和7.07亿元，分别同比下跌43.67%和62.66%；泸州老窖收入和归属净利润分别为71.02亿元和30.7亿元，分别同比下滑7.97%和11.1%。

二季度，山西汾酒营收为74.41亿元，同比上涨0.45%；归属净利润为18.57亿元，同比下滑13.5%。该公司单季度毛利率为71.88%，同比下跌3.21个百分点，是五家高端白酒酒企中，二季度毛利率同比下跌最多的公司。

贵州茅台与五粮液两大巨头，二季度营收分别为396.5亿元和158.31亿元，同比增幅分别为7.26%和0.1%，都实现正增长；但归属净利润分别为185.55亿元和46.32亿元，同比增幅分别为5.25%和-7.58%，只有贵州茅台实现净利润增长。

茅台逆势增长靠什么？

半年报显示，2025年上半年，贵州茅台总营收为910.94亿元，同比上涨9.16%。但经营活动产生的现金流量净额为131.19亿元，同比下滑64.18%。如果仅看二季度单季数据，当季公司在收入同比增长7.26%的情况下，经营活动产生的现金流量净额为43.1亿元，同比大跌84.29%！

与之相比，五粮液上半年收入527.71亿元，同比增速为4.19%，不及贵州茅台，但经营活动产生的现金流量净额为311.37亿元，同比大涨131.88%，在绝对值和增速上都明显超过贵州茅台；二季度五粮液收入同比增长0.1%，经营活动产生的现金流量净额为152.88亿元，同比上涨18.40%。

据半年报披露的“将净利润调节为经营活动现金流量”，2025年上半年，贵州茅台经营性应收项目的增加额为206.79亿元，相比上年同期应收项目增加额79.39亿元，大幅上涨约160.47%，是导致上半年经营活动产生的现金流量净额同比“腰斩”的一大原因。

进一步分析贵州茅台的主要经营性应收项目。半年报显示，截至2025年6月末，公司应收款项融资净额为零，应收账款和应收票据账面价值分别为3796.12万元和28.16亿元，分别同比飙升约2694%和748%！

与五粮液相比，截至2025年6月末，五粮液应收账款、应收票据和应收款项融资分别为6435.1万元、336.89万元和38.89亿元，分别同比下跌约23.5%、7.71%和80.13%，与贵州茅台的应收项目变动趋势相反。

应收项目账面价值占当期营收之比，可以反映一家公司的营收质量。

2024年上半年，贵州茅台期末应收账款和应收票据净值合计金额为3.33亿元，占当期营收819.31亿元（不含财务公司业务）之比约为0.41%。2025年上半年，期末应收账款和应收票据账面价值合计金额为28.54亿元，占半年度营收893.89亿元（不含财务公司业务）之比约为3.19%，同比上涨约2.78个百分点。

再看二季度单季情况，2024年二季度，贵州茅台两大应收项目期末账面价值占当季营收（361.55亿元）之比仅约为0.92%，2025年二季度约为7.36%，同比上涨约6.44个百分点。

与五粮液相比，2024年上半年，五粮液期末应收账款、应收票据和应收款项融资净值合计金额为196.64亿元，占当期营收506.48亿元之比约为38.82%，2025年上半年约为7.5%，同比下降31个百分点。

再看五粮液的二季度单季情况，2024年二季度，期末三大应收项目净值合计金额占当季营收之比高达124.34%，2025年二季度约为24.99%，同比大跌近100个百分点，营收质量明显改善。