新会计准则下如何评估寿险公司的价值

全球公认的最为复杂、最难理解、实施成本最高的两个具体会计准则—金融工具（IFRS 9）和保险合同（IFRS7）会计准则（以下简称新准则）已于2023年在中国境内外上市的保险公司实施。这两个准则的实施，打开了旧准则下保险公司财务报表中的“黑匣子”，显著增强了保险公司财务报表的透明度，有助于投资者特别是分析师对保险公司的经营业绩和公司价值做出合理的评估。遗憾的是，囿于习惯和对新准则理解的偏差，境内分析师大多仍沿用旧准则下的财务分析与估值模型，或对新准则下保险合同负债计量存在误解，使得新准则财务报表附注披露的新业务和有效业务的价值信息并未得到充分利用，这与新准则实施初衷相差甚远。

本文探讨利用新准则财务报表信息对寿险公司进行估值的合理性和有效性。

一

新准则确立了对寿险公司估值的新范式

旧准则下寿险公司财务报表中的保险责任准备金及其提存与转回缺乏透明度，利润表未能披露利源，资产与负债的计量缺乏会计匹配，财务报表不能提供价值评估相关信息。旧准则下寿险公司估值不是基于财务报表信息，而是基于精算评估方法—内含价值评估法（以下简称EV估值）。在该评估方法下，寿险公司的内含价值（EV）为调整后股东净资产（ANW）和扣除持有要求资本的成本后的有效业务价值（VIF）之和。其中ANW包括要求资本（RS）和自由盈余（FS）；VIF为可分配税后利润现值（PVDE）减去持有要求资本成本。

新准则实施后，寿险公司的资产大多以公允价值计量，保险合同负债的计量基于市场一致（Market Consistent）方法，使得通过财务报表分析直接对寿险公司进行价值评估成为可能，寿险公司财务报表的相关性显著提高。

（一）

新准则下保险合同负债的市场价值

寿险公司估值最为复杂和困难的是如何评估长期保险合同负债的市场价值。IFRS 17下，保险合同负债账面价值（BVL）主要由三部分组成，即未来现金流量折现值（BEL）、非金融风险调整（RA）和合同服务边际（CSM），BVL=BEL+RA+CSM，CSM是寿险公司未来提供保险服务时计入损益的未赚取利润。

IFRS 17下寿险合同负债的市场价值（MVL）理论上为BEL+RA+CSM×T（T为所得税税率），证明如下。

假设A寿险公司年度内签发了一批长期寿险保单为一个保险合同组合，此外不再签发新保单（未来新业务价值为0），也不经营其他业务。该保险合同组合的保费现金投资时“复制”保险合同负债现金流，投资于对应期限的国债，投资资产以公允价值计量。保险合同组合的资本需求为保险合同资产大于保险合同负债市场价值部分；如有冗余资本即通过红利分配给股东，假设所得税为0。

以上假设该公司没有冗余资本，该公司的股东红利（DIVt）等于利润（NIt）与资本需求变动之和，即DIVt=NIt+MVEt-1-MVEt。应用股利折现模型，该保险合同组合的经济价值（MVE）为未来股利按要求资本成本(dt)的折现值。

该公式可以列示为：

根据以上假设和定义，该公司年度利润NIt来源于无风险资产的投资收益（MVAt-1×rf，rf为无风险收益率）、保险合同负债现金流（CFLt）、保险合同负债市场价值变动。ra、rl、re分别为该保险合同组合的资产、负债、股东权益部分的收益率。

以上展开保险合同负债市场价值可得：

求解以上可得：

上述假设下保险合同组合的资产与负债没有金融风险，当使用资本成本法计量IFRS 17下非金融风险调整RA时，RAt=∑(re-rf)×RSt/(1+dt)t=∑(re-rf)×MVEt/(1+dt)t。

当该寿险公司所得税率为T时，与上述证明类似，可以得出保险合同负债市场价值为：

TVLt是税务会计下的保险合同负债，BVL与TVL的差异将产生递延所得税负债或资产。当财务会计和税务会计对保险合同负债评估没有差异,即TVL=BVL时，则有：

（二）

新准则下寿险公司的股权价值

寿险公司的资产与负债并非都用公允价值计量，其净资产（NAV）并不能完全反映公司股权价值。当寿险公司的资产和负债的市场价值均能可靠计量时，通过将其资产负债表中的资产（BVA）与负债（BVL)调整为市场价值计量的资产（MVA）与负债（MVL），可以得到寿险公司的经济资产负债表（Economic Balance Sheet），公司的经济价值或股权价值（MVE）是经济资产负债表中的股东权益，即其资产市场价值与负债市场价值的差额。

可以看出，理论上寿险公司的股权价值为调整净资产与税后CSM之和，以下将基于上述公式的估值简称CSM估值。

当寿险公司的净资产和调整净资产差异较小时，寿险公司的综合股东权益（Comprehensive Shareholder’s Equity，CSE）,即净资产与税后合同服务边际之和，可以作为寿险公司股权价值指标。IFRS17实施后，P/CSE将是取代P/B 和P/EV后更为常用和更为有效的寿险公司估值指标。

二

CSM估值与EV估值的异同

（一）

CSM估值与EV估值的关系

2021年王晴在《保险研究》上发表的“保险负债评估的基本公式及其在IFRS 17中的应用”是一篇极为重要的文献。该文确定了保险合同负债评估与寿险公司股权价值评估在精算评估法、市场价值法和偿付能力监管规则下的相互关系。该文推导的一个公式如下：

当该保险合同组合IFRS 17下适用通用模型法（BBA）计量，且保险合同资产均投资于无风险资产时，则ra=rl=d=rf。可以得出CoRP=0，VIF=(1-T)×CSM。

当该保险合同组合IFRS 17下适用浮动收费法（VFA）计量时，ra=rl，则ra=rl=re=d。可以得出CoRP=0，VIF=(1-T)×CSM。

公式PVDE=（MVA-MVL)+RS0-CoRP是基于保险合同资产与保险合同负债均适用同一折现率曲线假设。IFRS 17下，BBA计量的保险合同负债适用无风险收益率曲线，保险合同资产适用真实世界（Real World）的资产估值。

可以证明的是，在完美市场（Perfect Market）情形下,保险合同组合在CSM估值和MCEV估值下VIF=(1-T)×CSM，由于无法做到市场一致评估，实务中EV估值与CSM估值会存在偏差。

（二）

实践中CSM估值与EV估值的差异

CSM余额受寿险公司实施IFRS 17时新旧准则衔接方法的影响。寿险公司在实施IFRS 17时，对于新旧准则切换前的保险合同组应追溯调整为IFRS 17计量，但对采用追溯调整不切实可行的，寿险公司应当采用修正追溯调整法或公允价值法。追溯调整法、修正追溯调整法、公允价值法下寿险公司的留存收益与CSM均不相同。同时，EV估值与CSM估值的寿险保单范围有出入，由此很难直接比较寿险公司有效业务在传统EV估值下的VIF和CSM估值下CSM×(1-T)。可以确定的是，同一公司CSM估值与市场一致的内含价值（MCEV）估值的差异比较小，与传统EV估值的差异比较大。

西班牙曼弗雷（MAPFRE）保险集团在2023年披露了MCEV报告。该集团BBA和VFA计量的保险合同EV估值下的VIF为18.1亿欧元，税后CSM为18.9亿欧元，两者的差异为8140万欧元，由三个部分组成：（1）CoC和RA计量的差异为520万欧元；（2）折现率曲线和投资收益等差异为2200万欧元；（3）该公司部分南美国家的业务计量了CSM但没有做EV估值的差异为5420万欧元。

加拿大宏利保险公司披露的EV估值下新业务价值在2023年与2024年分别为23.24亿加元和30.77亿加元，新业务CSM分别为21.67亿加元和28.87亿加元，新业务价值和新业务CSM增幅保持一致。该公司2025年上半年EV下新业务价值为17.53亿加元，新业务CSM为17.89亿加元。考虑到新业务CSM没有包括PAA计量的保险合同组的价值，上述EV估值与CSM估值差异较小。

中国上市保险公司由于使用传统EV估值，且存在下文所述问题，CSM估值与EV估值难免差异较大，各公司表现不一。

（三）

关于CSM的几个误解

IFRS 17下保险合同负债BEL和RA的计量基于经济价值标准（Economic Valuation Standard）：一是估值保持市场一致，对于现金流可以通过金融市场复制的(replicable)，基于复制成本估值。保险合同现金流量估计值为无偏的概率加权平均值，折现基于无风险收益率曲线。二是估值既要考虑费用，也要考虑为应对不可预期损失而持有的资本的成本。对于影响保险合同负债现金流的保险风险、费用风险、退保风险等非金融风险，计量非金融风险调整RA。IFRS 17下CSM是在上述计量基础上的保险合同组的未赚取利润。

但境内外市场上很多专业人士关于CSM存有一些误解，影响了CSM估值的推广使用，主要表现在三个方面。

一是认为CSM折现率低于VIF的折现率，高估了CSM。与VIF将可分配利润用资本成本折现不同，CSM并非是将未来年度CSM或税前利润折现产生，而是保险合同组初始确认时如为盈利合同，通过BEL+RA+CSM =0确定CSM金额。CSM的折现率和估值关系较小。BBA计量下CSM锁定的折现率仅仅用于:（1）CSM在以后年度计息（accrue interest）并确认相应的保险财务费用（Insurance Finance Expenses）；（2）当非经济因素影响与未来服务有关的BEL和RA变动时，折现调整该变动对CSM的影响。

二是认为CSM没有考虑资本成本，高估了CSM。计量保险合同负债基于无风险收益率曲线，并不需要承担和计量金融风险的资本成本，非金融风险的资本成本已通过RA计量。

三是认为CSM没有包括利差益（或保险投资业绩），低估了CSM。保险合同负债BEL 和RA的计量基于经济价值标准。有效市场下投资高风险资产与无风险资产并不影响价值。保险合同实际投资风险资产（预期高收益和保险投资业绩）时需相应承担该类投资的风险成本。

三

两种估值方法的优劣

EV估值是管理层自行披露的非财务会计信息（Non-GAAP Measures），CSM估值是基于财务报表附注披露的信息计量的财务会计信息（GAAP Measures），二者在可靠性、透明度、可比性和市场一致性上差异较大。对于寿险公司财务报表使用者或分析师来说，CSM估值的相关性显著优于EV估值。

一是CSM估值下信息更加可靠。在中国，EV估值基于中国精算师协会发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》；CSM估值基于中国企业会计准则（属于财政部规范性文件）要求披露的信息。专业中介对EV估值可以出具审阅意见，对相关信息只能提供中等水平的保证；财务报表审计师对CSM估值的财务报表附注信息必须出具审计意见，需要依据审计准则提供高水平的合理保证。基于CSM可靠性高于VIF，国际评级机构Fitch在其评估计量保险公司资本水平时，将VIF的60%确认为实际资本，但在IFRS 17实施后，将税后CSM全部确认为实际资本。简而言之，相比EV估值，CSM估值更不容易受管理层操纵。

二是CSM估值下信息更加透明。IFRS 17要求在财务报表附注中对新业务CSM，CSM余额变动、CSM预期摊销的时间分布等相关信息进行披露，具有强制性和规范性。IFRS 17下可以根据财务报表附注信息对CSM余额变动详细分析，评估CSM变动的质量，预估公司的承保利润，如下表1。EV相关信息的披露更多依据管理层的自主行为，披露内容与方法缺乏规范。

三是CSM估值更具有可比性。国际财务报告准则（IFRS）被全球160多个国家和地区采用，IFRS 17下的CSM估值具有全球可比性和一致性。中国的EV估值与欧洲的传统内含价值（TEV）、欧式内含价值（EEV）、市场一致内含价值(MCEV)均有所出入，不同公司的EV估值可比性差。而且，在Solvency II，特别是IFRS 17实施后，绝大多数欧洲上市公司不再披露EV估值相关信息。

四是CSM估值更具有市场一致性。IFRS 17下BEL与RA的计量基于当期无风险收益率曲线，市场收益率曲线的变动直接影响新业务CSM。中国传统EV估值高度依赖假设的合理性与准确性，如投资收益率和风险贴现率假设，这些假设由管理层确定，通常不能及时反映资本市场变动对保险合同负债估值的影响。

基于上述原因，IFRS17实施后，境外寿险公司大多将CSM及其变动作为公司的价值创造过程，综合股东权益成为核心价值指标。国际评级机构在计量寿险公司的财务杠杆率时，将税后CSM视同为股东权益处理；在偿付能力监管规则中，税后CSM也被加拿大等国家监管机构确认为实际资本。

当然，EV估值作为成熟的价值评估方法，仍可作为寿险公司内部价值管理工具，用于公司管理层及销售渠道的绩效评估指标，也可以用于产品盈利性评估。

四

实务中CSM估值需关注

与调整事项

IFRS 17下保险合同负债的市场价值（MVL）理论上为BEL+RA+CSM×T。但由于下列因素的存在，CSM估值不可避免出现偏离，其可靠性与相关性受到影响，具体应用时需要注意分析调整。

一是保险合同负债的折现率曲线并非“纯”市场一致性。中国在实施IFRS 17时，确定不随基础项目回报而变动的保险合同现金流量的折现率曲线由两部分组成，即基础折现率曲线和溢价。由于缺乏活跃市场的长期无风险收益率曲线，基础折现率曲线通过三段构造：20年以内为国债收益率曲线，40年以上期限确定为终极远期利率（目前为4.5%），20-40年期限通过插值方法计算终极远期利率过渡曲线。溢价要求反映流动性、税收影响等保险合同现金流量特征。这种人为构造的20年期以上部分曲线和溢价是一种非经济调整，影响了市场一致性，使得保险合同负债的市场价值计量出现偏差。特别是当终极远期利率、溢价过高时，会显著高估CSM。此外，不同寿险公司确定的溢价及其调整变动差异较大，影响了CSM的质量与可比性。

二是非金融风险调整RA的计量影响CSM。IFRS 17并未明确RA计量方法和置信水平，各寿险公司计量RA的方法与置信水平不同，影响RA大小和相应的CSM。RA计量越低，CSM越大。

三是精算假设的合理性及其调整。IFRS 17下保险合同出现首日亏损或保险合同组后续计量亏损时，需要将亏损部分计入当期损益并在财务报表附注披露，且亏损合同组BEL与RA的变动导致损益波动。寿险公司管理层有较大动力减少首日亏损的保险合同，从而高估CSM。精算假设的合理性及其调整直接影响CSM大小及其变动。例如境内市场上热销的增额终身寿产品，不同的退保率假设对CSM影响较大。为了评估CSM质量，有必要分析CSM变动的原因，对保险服务业绩中经营偏差进行分析，并评估精算假设的合理性。

四是CSM估值需调整考虑其他保单业务的价值。IFRS 17下只有BBA与VFA计量的保险合同组才会有CSM。对于采用保费分配法（PAA）计量的保险合同（主要适用短期保险合同）、未通过重大保险风险测试的保单（主要为赚取管理费用的投资合同和服务合同），这些保单如果为盈利合同，未实现盈利（扣除资本成本后）的价值应该计入寿险公司估值。此外，当公司的长期股权投资下有联营保险公司与合营保险公司时，应将按持股比例享有的联营公司与合营公司的CSM份额调整计入。

基于以上原因，在实际应用CSM估值时，应在寿险公司财务报表信息的基础上进行会计分析和财务分析，调整不同公司会计政策和精算假设的不一致，剔除CSM估值中激进的假设和管理层操控的影响，进行估值范围与内容调整。

五

CSM估值下

新业务价值的计量

EV估值下披露的新业务价值（VNB）指一年新业务价值，是过去一年公司新业务在未来年度给公司产生的可分配利润的折现值，这是衡量年度内管理层新创造的价值的最重要的指标。IFRS 17下只有BBA与VFA计量的保险合同组才会有CSM，为此，CSM估值下新业务价值应调整为：(1）年度新业务CSM，减去年度新业务首年亏损；（2）年度新业务以PAA计量的保单利润现值，扣除相应资本成本；（3）年度新业务中非保险合同保单（投资合同与服务合同）利润现值，扣除相应资本成本；（4）扣除年度不可直接归属于保险合同组合的费用，IFRS 17下该类费用不计入保险合同服务业绩和投资业绩，但在保险产品定价的预定费用内，应予考虑；（5）扣除上述项目的所得税影响，调整为税后净额。

作者简介

曾松早，中国注册会计师、加拿大注册会计师（CPAC）、特许金融分析师（CFA）

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