申万宏源：物管行业增速放缓 优质物企提质增效 维持“看好”评级

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，我国物业管理行业同时兼具了准公共服务、消费、资产管理三大属性，并且同时兼顾政府、居民和业主等三大主体的利益，形成政府、居民、业主、物管四方共赢的局面。对比海外，我国物业管理行业拥有空间巨大、围墙属性、集中度继承三大独有特色。短期来看，由于房地产基本面超预期下行影响，物管行业呈现总体降速、物企分化进一步加剧趋势，其中优质物企有望更加受益集中度提升、并提质增效下实现高质量发展，预计后续成长空间更大。目前物管板块平均2025PE仅14X，该行维持物管行业“看好”评级。

申万宏源主要观点如下：

25H1营收和业绩小幅增长、双双放缓，物企表现分化加剧

25H1，物业管理板块整体主营业务收入同比+4.8%，较上年同期-2.3pct，较24年全年-0.4pct。其中，一线物企营业收入同比+7.1%，较上年同期-1.3pct;二线物管公司营业收入同比+0.6%，较上年同期-1.9pct。25H1，物业管理板块整体归母净利润同比+1.1%，较上年同期+12.9pct，较24年全年-11pct。其中，一线物管公司归母净利润同比-1.2%，较上年同期+3.7pct;二线物管公司归母净利润同比+7.7%，较上年同期+36.2pct。25H1，主流物业管理公司营收、业绩增速放缓源于：1)21年下半年以来房地产新开工、销售持续下行;2)部分房地产企业出险，竣工交付受到影响;3)应收账款计提减值增加。综合来看，物管行业呈现总体降速，结构继续分化，一线物企营收、业绩增速仍高于二线物企，体现出强者仍强的局面。

25H1毛利率、净利率下降，源于成本占比提升、应收款减值增加等

25H1，物业管理板块整体毛利率为19.3%，同比-1.0pct。其中，一线物企毛利率18.7%，同比-0.5pct;二线物企毛利率20.5%，同比-1.9pct。25H1，物业管理板块整体净利率7.1%，同比0.3pct。其中，一线物企净利率7.8%，同比-0.7pct;二线物企净利率5.6%，同比+0.4pct。25H1，物业管理板块整体三费率为7.2%，同比-1.3pct。其中，一线物企三费率为6.0%，同比-0.3pct;二线物企三费率为7.6%，同比-1.5pct。25H1，物业管理板块应收款余额均值达44亿元，同比+0.3%;应收账款减值均值9.7亿元，同比+24%，对应应收账款减值占比应收账款达28%，同比+7pct，其中一线物企10%、同比+2pct，二线物企43%、同比+11pct;商誉减值及无形资产摊销比例平均值为3.7%，同比+2pct。25H1，物管公司毛利率和净利率下降，主要源于：1)地产行业下行、成本占比上升等，压制物管行业盈利能力;2)非住宅物业竞争有所加剧;3)高毛利增值服务增速下行;4)应收账款减值增加;5)商誉减值及无形资产摊销占比高位。

25H1基础/非业主/业主增值分别占75%/9%/9%、合同/在管比1.3倍

25H1，7家主流物企物业管理服务、非业主增值服务、业主增值服务营收分别占比75%、9%、9%，收入分别同比+8%、-6%、-9%。综合来看，主流物业公司物业管理服务保持稳健增长，非业主增值服务受地产下行拖累、业主增值服务受消费下行影响，占比均有所下降。从经营数据来看，25H1，13家主流物企在管面积平均同比+5%，较上年同期-6pct;其中，一线、二线物企平均分别同比+4%、+5%。合同面积平均同比-0.3%，较上年同期5pct;其中，一线、二线物企平均分别同比+1%、-1%。25H1末，13家主流物企合同/在管面积平均覆盖倍数为1.27倍，较24年末-0.03倍。其中，一线、二线物企分别为1.31、1.25倍，较24年末均-0.03倍。

25H1行业资产负债率、周转率、净利率均降，导致物管板块ROE下降

25H1，物业管理板块整体ROE为4.6%，同比-0.5pct。其中，一线物企ROE为8.0%，同比0.2pct;二线物企ROE为3.7%，同比-0.6pct。25H1，板块整体资产负债率为43.7%，同比-3.7pct;板块整体资产周转率为0.36次，同比-0.02次;板块整体净利率为7.1%，同比-0.3pct。综合来看，25H1，物业管理板块负债率、周转率、净利率均下降，综合导致板块ROE下降，其中一线物企仍好于二线物企。

风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。