管涛：美联储正被置于三重险境

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点
美联储被置于三重险境，美元信用下降和美元汇率颓势都恐尚未见底。

注：本文发表于《第一财经日报》2025年9月1日。

1951年，美联储与美国财政部签署协议，终结联储利率与国债利率的绑定，拉开了捍卫货币政策独立性的序幕。此后，美联储与美国政府围绕货币政策主导权之争互有胜负。自上世纪80年代沃尔克铁腕加息抗通胀，引领美国经济走出滞胀，进入增长稳定、通胀较低的大缓和时代后，美联储的独立性成为美元国际信用的重要基石。

在疫情大流行背景下，受财政货币双刺激及供应链中断影响，2021年以来美国遭遇了40年一遇的高通胀。但受益于通胀预期稳定，美联储2022年3月以来的激进紧缩在降低通胀的同时保持了增长和就业稳定，到去年9月重启降息，美国经济“软着陆”几乎唾手可得。然而，特朗普重返白宫后有恃无恐地干预美联储操作，成为今年上半年美元指数暴跌的重要推手。现在，美联储被置于三重险境，美元信用下降和美元汇率颓势都恐尚未见底。

政策进退两难

特朗普在竞选期间标榜关税是其字典里最美的词汇。自今年1月二次入主白宫后，特朗普频频挥舞关税大棒：以232条款和301条款为由，对钢铝、汽车等特定商品及其衍生品加征关税；以芬太尼问题为由，对加拿大、墨西哥、中国等特定国家加征关税；以国家紧急状态为由，对所有国家加征分级的对等关税；以其他借口对特定国家加征关税，如以“直接或间接方式进口俄罗斯石油”为由，对印度输美产品额外征收25%关税，总税率达到50%……

美联储主席鲍威尔多次表示，若不是出于对关税的担忧，今年美联储很可能早已降息。7月份最新的议息会议纪要显示，美联储对通胀风险的担忧仍高于经济下行。

受关税政策影响，美国通胀预期和通胀压力正在“赶来的路上”。

一方面，通胀预期较快上升。密歇根大学的调查结果显示，今年以来，1年期和5年期通胀预期最高分别升至6.6%和4.4%，较去年底分别高出3.8和1.4个百分点，超过前期高通胀回归时期的高点，分别创1981年12月和1991年4月以来新高。随着8月初新版对等关税政策落地，当月1年期和5年期通胀预期均环比跳升0.5个百分点，分别为4.9%和3.9%。

另一方面，通胀压力逐步显现。7月份，美国消费者物价指数（CPI）同比增长2.7%，核心CPI通胀为3.0%，较4月份（当月美国宣布对等关税政策且10%的基准对等关税正式生效）分别高出0.4和0.2个百分点；个人消费支出指数（PCE）通胀2.6%，核心PCE通胀2.9%，较4月份分别高出0.4和0.3个百分点；生产者价格指数（PPI）通胀3.3%，核心PPI通胀3.7%，分别环比跳升0.9和1.1个百分点。如果说CPI和PCE反映需求端的关税通胀效应还不足为虑的话，PPI则显示供给端的关税通胀效应已开始显现，向需求端的传导或不久矣。

与此同时，美国就业市场急速降温迹象初显。7月份，美国大幅下修5、6月份的新增非农就业数据，较初值累计下修25.3万人，幅度高达88.5%，5、6月份合计新增非农就业仅为3.3万人。7月份，新增非农就业初值为7.3万人，低于市场预期的11万人，也远低于2024年月均新增16.8万人的水平。同期，失业率为4.2%，环比仅上升0.1个百分点，与今年1月持平，仍处于历史低位；劳动参与率为62.2%，环比下降0.1个百分点，较今年1月下降0.4个百分点。这主要是因为，在移民政策导致劳动供给减少的情况下，企业“不裁员”也“不招人”，稳定了失业率。

在7月通胀和就业数据发布后，8月22日（均指当地时间，下同），鲍威尔在杰克逊霍尔年会上暗示9月份降息。他指出，短期内美国面临通胀风险偏向上行、就业风险偏向下行的挑战。由于政策处于限制性区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要美联储调整政策立场。他表示，劳动力市场处于一种供需双双大幅放缓所导致的“奇特平衡”，若就业下行风险显现，可能很快表现为裁员激增和失业率快速上升。针对关税对通胀的影响，合理的基准假设是一次性的水平跃升，但这不等于“一蹴而就”，且关税水平的不断调整可能会延长价格调整的时间。此次会上，鲍威尔还宣布了美联储货币政策框架评估的结果，放弃了“灵活平均通胀目标制”（FAIT）的提法，删除了美联储寻求通胀在一段时间内达到平均2%的目标和以“偏离充分就业水平”作为决策依据的表述，进一步凸显了美联储抗通胀的使命，留下了未来降息路径的悬念。

有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者提米劳斯分析称，鲍威尔此举旨在为分歧的同僚们建立共识，同时向市场传递了一个微妙而明确的信息，即不要期待一次“下坡冲刺式”的激进降息。鲍威尔的谨慎缘于其试图在日益脆弱的劳动力市场与挥之不去的通胀压力之间走钢丝，这也预示着未来的政策路径将充满挑战。

预期引导混乱

现代宏观经济治理非常重视政策的透明度，但这种“透明度”是各经济部门根据职责范围对外发表意见，给市场提供指引，而不是追逐热点，对其他部门的政策指手画脚、妄加议论。

如美国财政部持有官方外汇储备，被授权负责美国汇率政策，美联储就从不会置喙美元汇率走势。同样，美国财政部也不会评论美联储的利率政策，哪怕美国财长是美联储主席转任（如耶伦），非常熟悉货币政策。至于美国总统，更是自沃尔克之后，出于对美联储独立性的尊重，原则上也不直接评论美联储的利率政策。

特朗普特立独行，在其第一个任期就没少对美联储货币政策评头论足，第二个任期更是变本加厉。他贬低美联储的专业性，说加息抑或降息是个“掷骰子”的游戏，任何人做得都不会比美联储差。他称鲍威尔为“太迟先生”，指责其因维持高利率让国家损失了数万亿美元，根本不配担任美联储主席。他还不断提高降息筹码，现已直接施压降息300个基点。这种诋毁美联储专业能力和直接干预利率决定的行为，将严重干扰美联储决策和降低美联储政策公信力。

特朗普的身体力行带动其内阁幕僚也加入了这个“合唱团”。美国财长、商务部长、国家经济委员会主任，甚至联邦住房金融局局长等其他部门公职人员都经常对美联储利率政策说三道四。其结果是：说对了，会削弱美联储的权威性；说错了，则会扰乱市场预期。

事实上，作为货币政策透明度的一部分，美联储理事及地方联储行长经常被安排接受媒体采访和公开演讲，解读或展望货币政策。由于他们各自表态的口径不一，往往导致市场无所适从，加剧市场动荡，曾被诟病为透明度的“冗余”。

“屋漏偏逢连夜雨”。基于数据驱动的美联储货币政策决策基础正在被侵蚀。统计数据本应是反映经济真实面貌的“晴雨表”，是政策制定与市场决策的重要依据。正常情况下，月度数据修正幅度通常控制在5%以内，即便是受季节性波动或突发事件影响，超过20%已属罕见。而美国不仅连续多月突破这一界限，更发展至如今的“断崖式下调”。美国政府削减统计预算、裁减统计人员甚至关停关键统计咨询机构，是对统计数据质量进一步釜底抽薪。劳工统计局局长被解职，则加大了市场对政府操纵数据的疑虑。

独立性的丧失

特朗普第二个任期以减少巨额贸易和财政赤字，促进制造业回流美国为己任，积极推行其激进的贸易政策、移民政策和财税政策（将企业减税永久化与通过加征进口关税创收并举）。同时，为减轻高利率对美国政府债务负担和民间房地产借贷成本的影响，特朗普还频频施压美联储降息，甚至说美联储早在一年前就该降息。而大选时期，他曾多次抨击降息是美联储支持拜登政府连任的政治行动。

今年一季度，由于特朗普新政引发市场混乱，导致特朗普交易逆转为特朗普衰退预期，美国发生股债“双杀”，2年期和10年期美债收益率分别下行36和35个基点。当时，美国财长贝森特解释说，这是市场帮助美联储降息，有助于降低美国政府融资成本，故特朗普没有对美联储货币政策施压。但自4月2日宣布实施对等关税政策以来，美国频现股债汇“三杀”，10年期和30年期美债收益率分别多次升至4.5%和5.0%附近，15年期和30年期住房抵押贷款固定利率也处于2008年全球金融危机以来的高位。于是，特朗普开始对美联储持续按兵不动越来越不满意，频繁喊话美联储降息，并对美联储高层发起人身攻击乃至迫害。

鲍威尔首当其冲。2017年，鲍威尔被特朗普提名接替耶伦出任美联储主席。但二人因后者于2018年在贸易战背景下连续四次加息而结怨。如前所述，由于今年二季度以来，美国国债收益率走势急转直下，特朗普对鲍威尔新仇旧恨交织，除了给鲍威尔取了一个“太迟先生”的绰号外，多次酝酿让鲍威尔提前下岗。在因法律程序较为复杂且金融市场震动较大，直接解雇鲍威尔未果后，特朗普又以鲍威尔主持的美联储总部翻新项目存在“欺诈”问题为由胁迫其辞职。此外，特朗普还曾计划提前遴选美联储主席的继任人选，让其形成影子美联储，进而削弱现任美联储的影响力。

“硬的不行就来软的”。特朗普还试图通过安插自己人、架空鲍威尔来达成目的。如先是在美联储理事库格勒宣布正式辞去职务（其理事任期原定于明年1月结束）后不久，特朗普火速提名核心幕僚、现任白宫经济顾问委员会主席米兰接任理事。后又以美国司法部计划因“房贷欺诈”一事调查美联储现任理事库克为由，特朗普在社交媒体上发表公开信将其解职，并酝酿由米兰接任这个长期理事职位（库克的任期本将持续至2038年）。米兰去年3月曾撰文质疑美联储的独立性，并提出增强政治问责与制衡、优化货币政策决策机制等改革建议。

美国联邦公开市场委员会（FOMC）由19人构成，但只有12人可以投票。其中，美联储7人理事会有投票权。若库克被解雇，特朗普提名新人选后，有望获得4个理事的支持票，成为多数派。剩余5个有投票权的地方联储，纽约联储行长有固定投票权，其他4个为地方联储行长轮流坐庄。特朗普有权通过美联储理事会在明年初迫使部分或全部地方联储行长离职，进而推动美联储利率决策的政治化进程。合理的假设是，从鲍威尔任期届满的某个时候开始，美联储的利率决策将遵循特朗普的偏好而非经济基本面。

自1913年美联储成立以来，虽然美国总统偶尔会抨击其政策选择，但从未罢免过美联储理事。美国前财长萨默斯表示，针对库克的政治压力与个人攻击“前所未有”，这种压力将对市场框架产生渐进式腐蚀效应，甚至可能引发他所谓的美国“阿根廷化”风险。美联储前主席、美国前财长耶伦批评此举违法且危险，将威胁到美联储的独立性，危及美国在国内外的货币政策信誉。

特朗普宣布解雇库克的消息后，美债收益率曲线进一步陡峭化，因市场押注特朗普谋求更大幅度、更快降息的意图更可能实现，叠加关税对长期通胀的影响，会令短期利率下跌但长期利率更高。与此同时，美指下跌、金价上涨，这成为市场抛售美元资产的又一诱因。

不少业内人士表示，“效忠总统”的美联储可能降息过猛过快，从而危及央行抗通胀的公信力，长期利率最终可能反而会比当前水平更高，这将挤压经济并可能引发其他市场动荡。华尔街日报发表评论称，特朗普解雇美联储理事的行为，发出了一个明确的信号，即他可以对任何一位不按其意愿投票的在任理事采取同样行动。此举可能意味着美联储自1951年以来享有的独立性走向终结，而金融市场尚未真正定价这一重大风险。