洪灏：中国、日本、美国经济和房地产周期观察 25博鳌房地产论坛

洪灏系莲华资产管理公司管理合伙人&CIO，中国首席经济学家论坛理

本文为洪灏先生在2025博鳌房地产论全体大会发表的主旨演讲。

洪灏（知名经济学家）：谢谢观点论坛，谢谢各位嘉宾，给我一个时间分享一下我对中国经济的看法。时间关系，我不可能每个图都讲，我重点讲一下我们刚才触及的房地产的长周期，以及中国经济的短周期。这些长周期和短周期如何相互影响，主导了中国经济和市场在最近这一阶段的运行。

在经济学界里头最近几年经常对比中国、日本和美国的房价走势，尤其是居民家庭或者说非金融部门债务的走势。原因是这三个国家先后都经历过一次非常轰轰烈烈的房地产泡沫，日本的90年代、美国的2008年次贷危机，以及中国现在正在努力解决的问题。

如果我们把三个国家的非金融部门负债率做一个对比，以三个国家房地产泡沫顶峰的时间点作为起始点，日本是1993年，美国是2008年，中国是2021年，我们把这三个高点对齐，观察这些国家非金融部门负债率的变化。

白色的线是日本的非金融部门的负债率，可以看到从1945年开始重建，70年代开始腾飞，从1970年到1990年左右，经历了20年的债务扩张，到了1992年见顶之后回落。一直到2010年左右，债务负担达到低谷，2021年东京大地震，这时候我们看到日本政府三箭齐发，政府经济走出低谷，日本的债务从低点到高点，再回到低点，大概经历了65年左右的时间。我们说人的一生是康波，中国人说人生七十古来稀，70年就是一个康波周期。我们看日本非金融部门债务负担变化的趋势，在过去60年的确经历了一个在70年附近，从低谷到高点再回到低谷的过程。

美国是图中红色的线，美国去杠杆的过程比较暴力，2008年进入危机之后，美国政府允许房地产公司破产，允许居民破产，同时允许公司破产。从2008年到2012年，我们看到美国的经济从低谷开始复苏，每年几百家银行倒闭，每年几十上百家房地产公司倒闭，经历了四五年的血洗之后，终于在2012年左右走出了非居民债务去杠杆的过程。正好2012年前后，也跟日本政府的三支箭政策的时间点吻合，所以美国也比较快的走出了负债的危机。

再看中国，图中黄色的线表示中国家庭部门的负债率，中国和日本的轨迹惊人的相似，他们同时都经历了一个大约20到30年左右的扩张，到2021年进入了顶峰，之后开始下行，或者说还没有开始下行，或者说中国去杠杆的重要任务还没有开始，在去年9·24会议之后，政府才进行了一系列的化债的部署，但是三年十万亿化债任务的部署代表的是债务的延期，并没有消化原有的债务。

再看下一张图，中国政府部门里面所有的负债率都在上升，包括公共债务、非金融债务，以及中国家庭的债务。2014、2015年前后，中国非金融部门的债务负担直线上升，回想一下，2015、2016年左右，我们进行了一系列轰轰烈烈的涨价、去库存，很多房地产公司进行全国化的扩张，以恒大为代表，就是从这个时间开始的，这时候我们看到中国的非金融部门负债率直线飙升，到现在，在香港上市的恒大地产公司也终于要退市了。

再看美国的去杠杆的过程，白色的线是政府的负债率，黄色的线是美国家庭的负债率，这两个部门的负债对于经济的运行和通胀的变化的效果是完全不一样的。我们看到白色的线，就是美国公共部门的负债率，已经到了一个历史性的高点，也正是因为如此高的负债率，全球的市场对于美国政府的债务承受能力产生了非常大的怀疑，也导致了美国债务的收益率不断地走高，最近美国国债拍卖供求关系的平衡问题出现了大的变化，出现了严重供过于求的现象。

这时候我们看到公共部门负债率高企的情况下，它对通胀一定是往上推的，因为政府还不上钱，政府就会印钱，解决债务的危机。当货币供给过量的时候必然产生通胀的压力，这就是我们最近几年看到的美国通胀的压力，现在再加上跟中国的贸易战，美国的通胀压力在未来几年很可能是易涨难跌的。

再看美国家庭部门，在2008年负债率达到高峰之后，一直在走低，或者说美国的家庭部门非常有能力消费，因为他们的杠杆率非常低。这也是为什么经历了疫情、次贷危机之后，我们看到美国家庭的杠杆是在不断降低的，因此美国的消费能力在不断地上升。如果一个实体经济70%是消费和服务业，如果这个部分的经济并不出现特别大的问题，即便政府的公共债务出现这样那样的毛病，这个经济或者说这个市场你是很难做空的。这也是为什么美股昨天晚上又创了历史新高，希望我们A股赶紧跟上。

但是不同的经济里头，不同的部门进行高额的负债，它们对于经济的运行和通胀的压力产生的结果是完全不一样的。

房价方面，如果比较中国和日本的房价，我们用白色的线表示日本东京的房价，黄色的线是日本的房价和收入的比例，我们看到从90年代初见顶之后一直下滑，日本的房价从顶部到最底部跌了80%。香港的房地产市场，1998年到2003年经历了一次去泡沫化的过程，当时香港房价平均下跌了75%。红色的线是中国的房价，中国的房价在2021年前后见顶，之后开始滑落。这个去杠杆的过程，或者说这个房价下行的过程，是不是和日本当年房价下行的轨迹惊人的相似？连斜率都是一样的。如果我们可以借鉴海外的经验，刚才我们借鉴了去杠杆的经验，现在我们借鉴房价下行周期的经验，我们看到中国的房价与收入的比例，基本上已经消化了一半，但是还有一半的路要走。如果我们继续用这种稳定式的方法，而不是爆发式的方法去去杠杆。

同时我们看一下中国的一线城市房地产，也就是北上广深的房地产（图中蓝色的线），我们并没有看到中国一线城市的房价出现特别大的下行，或者说我们看到北上广深的房价，尤其是上海的房价非常坚挺，据说豪宅出来还要验资，还要排队摇号，基本上秒光。这展示的是两个不同的房地产市场。一个是以一线城市非常好的地理位置为主的房地产，这些房地产的价格非常坚挺，因为它能够满足大家保值和居住的需求。另外一方面就是低线城市的房地产（图中的红线），可以看到整体中国房地产的价格下降了大概一半左右，下行的趋势如果按照历史的经验，应该是远远没有结束。

居民的消费信心还一直在历史的底部（图中白色的线），你可以说这是疫情之后产生的疤痕效应，但是我们看到的现象是，消费者的信心处于历史的底部。

最后一张图，这是一个短周期的图，跟踪我研究的朋友，知道我有一个量化的中国经济周期运行的模型，这个模型告诉我们，中国经济现在运行到一个什么样的阶段，就是图上白色的线。在做这个模型的时候，我们跨部门收集了各个宏观部门的主要变量，并对它们进行量化的处理。我们看到在宏观周期运行的时候，所有的宏观数据同时有规律地向同一个方向，以既定的节奏运行，每一个短周期大概是3到4年。假设在2022年、2023年交接的时候，进入一个新的经济周期的修复阶段，从2022年11月到现在，我们看到中国经济的低点是不断向上的，同时我们也看到中国的股市，无论是A股还是港股，以及美国的中概股，它们的底部是拾级而上。虽然我们的经济在修复过程中遇到了各种各样的问题，但是它的修复的轨迹是十分确定的。我们记住，每个经济周期是3到4年左右，但是这个经济周期不一样的地方是，疫情的干扰，以及政策的决心。所以我们看到这条白色的线，中国经济的短周期依然处于修复的过程，同时伴随着中国股市缓慢回暖，到现在A股已经到3600多点，恒指在25000点以上。

虽然现在我们还是面临比较大的挑战，比如说刚才讲的，如何有效帮助非金融部门去杠杆，如何在房价下行的过程中，保证经济稳定的增长，这些都是非常大的话题，我们并不可能在10分钟的演讲里头完全讨论到。但是我们看到中国经济的短周期依然在修复，这时候我们应该会看到，中国的股市，无论是港股还是A股，将会继续有所表现。