五粮液上半年营收净利增速放缓！中低端酒热销拉低库存但拖累毛利

五粮液2025年上半年虽保持营收净利双增，但增速明显放缓，第二季度利润出现下滑，反映出白酒行业深度调整期内公司面临的增长压力。叠加中低端产品占比提升带来的毛利波动，以及头部竞品仍维持较高增速，五粮液在高端市场竞争与盈利能力方面正经历一定挑战。

8月27日晚间，五粮液（000858.SZ）正式披露2025年半年度报告。财报显示，公司上半年实现营业收入527.7亿元，较上年同期的506.48亿元增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润达194.92亿元，同比增长2.28%，上年同期为190.57亿元。值得注意的是，根据五粮液2024年半年报，公司当期营业收入与归母净利润分别实现11.3%和11.86%的同比增长。

图片来源：五粮液公告

此外，本报告期内公司经营活动产生的现金流量净额达到311.37亿元，同比大幅增长131.88%。针对该数据的显著变动，五粮液在报告中解释，主要原因为本期销售货款的现金收取比例较高，而去年同期则以银行承兑汇票收款为主。

从核心盈利指标看，2025年上半年，公司基本每股收益达5.02元，同比增长2.28%。资产规模方面，总资产为1934.15亿元，较上年同期增长2.74%；归属于上市公司股东的净资产为1404.76亿元，同比增长5.4%，显示出公司资本实力方面有所增强。

中低端酒热销，拉低整体毛利与库存

细分来看，酒类产品实现营业收入491.2亿元，毛利率达82.2%，较上年同期小幅下滑0.39个百分点。分销售模式方面，经销模式收入279.25亿元，毛利率为78.7%，同比下滑1.0%；直销模式收入211.95亿元，毛利率86.8%，同比微增0.13%。分产品看，五粮液系列产品贡献营收409.98亿元，毛利率86.45%，同比略降0.24%；其他酒类产品营收81.22亿元，毛利率60.74%，同比下降1.49%。

历史数据显示，五粮液2024年毛利率达77.05%，同比提升1.66个百分点，显著高于2021至2023年75%左右的平均水平。然而，公司同期净利率却为37.22%，略低于此前两年水平。

图片来源：上市公司公告

从整体产销数据来看，公司报告期内累计产量为10.22万吨，销量为11.33万吨，期末库存同比大幅减少46.68%。不过，细分至核心的五粮液酒产品，其期初库存6173吨，同比大幅增长39.13%。与此同时，本期该品类产量达到25559吨，同比增长11.56%；虽销量27278吨，同比增长12.75%，但期末库存量仍同比上升41.26%。

整体库存水平的下降，主要与占比更高的其他酒类产品库存大幅减少有关。该类产品期末库存为17271吨，同比大幅下滑54.05%。公司对此解释称，当前白酒行业正处于深度结构性调整阶段，消费者偏好逐步转向中低价位产品，带动了该类产品销量的显著提升。对于五粮液酒产品库存走高，则是由于2025年春节时间相对较早，公司为把握销售旺季主动实施前置备货策略，因而期初库存水平较往年有所提高。

图片来源：上市公司公告

从费用管控角度看，公司营业成本同比增长6.65%，增速超过业绩增幅，其中销售费用与研发费用分别同比上升0.56%和31.2%。2025年上半年，销售费用共计53.96亿元，其中占比最高的促销费同比增长3.5%，然而，形象宣传费和人工费用却分别同比下降1.15%和18.31%。

图片来源：上市公司公告

第二季度利润下滑，机构下调预期

单季度表现来看，五粮液在第二季度营收同比微增0.098%，增速较第一季度明显放缓，创下近期单季度增长的低点。值得关注的是，回顾2024年，公司营收曾呈现“前高后低”的增长节奏，上半年整体增速高于全年，其中第一、二季度均保持双位数增长，同比增幅分别为11.86%和10.08%；而进入下半年，第三、四季度增速显著回落，分别仅为1.39%和2.53%。

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在归母净利润方面，公司第二季度同比下滑7.58%，这一表现值得市场关注。若拉长时间线可见，其盈利增速自2024年第三季度起已显疲软，当期同比仅微增1.34%，而第四季度更是由正转负，同比下降6.17%。

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根据东方财富网汇总的机构预测数据显示，目前共有39家机构对五粮液2025年业绩给出预估。其预测营业收入约为975.3亿元，预计较2024年增长3.79%；归母净利润预计达454.4亿元，同比增长2.83%。尽管两项指标仍维持正增长，但增速较以往已出现明显放缓。

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值得关注的是，机构预测显示五粮液主要同业竞争对手仍保持较高增长势头。根据数据显示，51家机构对贵州茅台2025年营收及归母净利润的预测增速分别为8.82%和8.79%，与其半年报已实现的营收增长9.16%、净利润增长8.89%的表现基本吻合，且均明显优于五粮液同期水平，预示着两者之间的业绩差距未来可能继续扩大。

与此同时，古井贡酒和山西汾酒等获机构预测的业绩增速也普遍在10%左右。若该预期兑现，头部酒企之间的增长分化或将进一步加剧，五粮液在市场中的相对地位可能面临一定挑战。

从反映市值水平的预测数据来看，近六个月多家机构对五粮液2025年市盈率的平均预测值为14.87倍，较2024年的15.29倍有所回落。在诸多预测中，国金证券给出的估值高于行业平均水平，而方正证券的预期则相对保守。

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在资本市场的表现上，截至当日收盘，五粮液股价报收125.47元，跌幅0.91%。盘中一度下探至2.07%，反映出市场情绪对此业绩趋于谨慎。

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整体来看，五粮液2025年上半年虽保持营收净利双增，但增速明显放缓，第二季度利润出现下滑，反映出白酒行业深度调整期内公司面临的增长压力。叠加中低端产品占比提升带来的毛利波动，以及头部竞品仍维持较高增速，五粮液在高端市场竞争与盈利能力方面正经历一定挑战。

作者 | 沈言

编辑 | 吴雪

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