格局就是命运，为何占了90%市场份额的天能、超威业绩不佳？

之前研究电动两轮车，完全打破我的成见，我以为电动两轮技术门槛不高竞争激烈，估计财务业绩不好，可是看了传统 电动两轮龙头雅迪、爱玛以及新贵九号，财务业绩亮眼，是个好生意，参见之前文章《》。

有朋友看了文章和我聊，说电动两轮不错，那么电动两轮主要用铅酸电池，这个行当听说集中度很高，天能和超威两家就占了80%以上份额，双寡头，那么应该是个好生意。

你觉着呢？感觉是一回事，数字是另一回事，这就是财务分析的作用，除了定性还得定量。故事可以天上飞，数字还得脚踏实地。

当然，资本市场短期主要看故事烘情绪，心有多大世界就有多大。君不见寒武纪都已经飞出大气层了吗？不过人家有故事有梦想，按梦定价，自然摆脱地心引力，谁说股价不能涨到天上，只要大家一起相信，涨到火星也可能。不过，给电动两轮提供动力的铅酸电池，传统行业，主要还得看数字。

我去看了天能和超威两家数据。由于天能股份（688819sh）年报只是说他们在全球铅蓄电池市场占主导地位，并没说市场份额。

所以我就去问了下DeepSeek，2024年两家在国内铅酸电池市场的占有率。DS说：2024年天能和超威两家确实拿下了国内铅酸电池市场超过90%的份额，市场高度集中，“双寡头”格局非常稳固且仍在强化。其他品牌则在剩余的狭小空间内艰难求生，2023年是85%。

具体数字是不是精确不重要，重要是这个市场呈现高度集中的市场格局。这样的格局会是个好生意吗？

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广告时间结束，我们言归正传。

这篇我们就不按“七看”财务数据的方法一个一个过，我只挑重点说。

先看盈收，盈收规模，盈利能力和盈利质量。

天能股份688819SH，国内铅酸电池龙头。2024年，天能股份营业收入450.4亿，归母净利润15.6亿，归母净利润率3.5%，毛利率15.1%。过去3年，毛利率从18.6%下滑到15.1%。 10年、5年、3年，归母净利润率平均，4.1%、4.5%、4.3%。10年、5年、3年，毛利率平均，16.9%、17.3%、17%。

净现比，1 0年、5年、3年，1.87、1.80、1.87，都超过1，说明利润转化现金能力强。自由现金流，10年、5年、3年合计，132亿、62亿、29亿，虽然都是正数，但是趋势不好，长期下滑，最近三年有两年是负数。

对天能股份的盈收印象：第一，利润率不高，但也不是很差，长期（10年）平均毛利率也有17%，归母净利润率4.1%。第二，长期利润率很稳定。第三，盈利质量不错，但趋势不好，长期下滑中，近几年出现自由现金流为负数的年份，主要是过往几年的资本开支有点大。

超威动力0951.HK，国内铅酸龙二，按照DeepSeek，2024年天能股份铅酸电池国内40-50%，超威动力25%-30%，也有资料说达到33%，两家合计85%-93%。

但是我们一对比就发现超威的财务数据比天能股份差多了。

2024年，超威营业收入503亿，天能股份450亿，超威比天能股份还大一点，看来超威还有其他业务。超威2024年归母净利润只有3亿，是天能股份16亿的19%。2024年，超威归母净利润率0.6%（天能3.5%），毛利率6.9%（天能15.1%），超威的盈利能力很差，而且呈现逐年下降的趋势，2020年毛利率还有12.1%，2024年就降到6.9%。从盈利质量看，自由现金流，最近3年合计-2亿，利润质量恶化。

为何铅酸电池龙一龙二财务表现会有这么大差异？我去看了超威的业务构成。

实际上，超威2024年，铅酸电池营业收入255亿，仅占当年营业收入的55%，还有45%的可重用材料，由于iFind里没有每类毛利信息，所以我又去问了下DeepSeek。

ds说：超威动力2024年铅酸电池营收占比55%，但财报未直接披露该业务的毛利率。从行业对比和公司整体毛利率（6.93%）推断，铅酸电池的毛利率可能略高于平均水平，约在10%-13% 之间。2023年铅酸电池的毛利率约为13%，2024年因可再生材料销售占比提升（拉低整体毛利率）。

所以超威铅酸电池毛利率13%左右与天能股份15%相比略低，所以天威动力整体毛利率低6.9%（2024）是由于可回收材料业务拉低所致，那么问题来了，为何天能股份没有可回收材料业务？

在天能股份铅酸电池收入占比93%，毛利占比99%，锂电池亏钱，转型锂电失败。那么天能股份其他业务是回收材料吗？我又去问了DS，ds告诉我，天能与超威的策略一样，都是一手铅酸电池一手材料回收，不过天能是母子公司安排，材料回收在母公司天能动力（0819.HK），铅酸电池业务放在天能股份688819SH，原来是铅酸电池业务后来分拆了铅酸电池业务在科创板上市，有了天能股份。

这样我又去看天能动力，既然是天能动力合并天能股份，那么天能动力的数据可以反映全貌，其次如果扣掉天能股份后，也可以看看天能动力剩下业务的财务情况。

天能股份（688819.SH）的母公司天能动力(0819.HK)，天能股份2021年从天能动力分拆上市。2024年，天能动力，营业收入766.7亿，归母净利润11.4亿，归母净利润率1.5%，毛利率6.4%，净现比0.48，自由现金流-19.5亿。 过去5年和过去3年，合计自由现金流-42.4亿，-47.9亿。过去5年和过去3年，归母净利润率2.3%和2.0%，毛利率都是7.3%。很糟对吧，或者与超威动力差不多，甚至在自由现金流指标上更差。

简单理解，天能动力=天能股份+ 天能集团（天能集团这里代指天能动力扣除天能股份后的剩余业务）。那么，我们看到了一个富儿子和一个穷儿子，天能股份的富儿子模样只是一个幻影。

这种情况以前在国企改制上市中很多，上市公司是精华业务，其他拖油瓶都放在集团，看着上市公司风光，实质只是个摆账，只可远观。后来，为了解决同业竞争关联交易，这种模式逐步退出市场。天能现在这个年代还能这么玩，确实也是开了我的眼界。天能股份的财务真实性在这种结构中，也就不能太当真，所以，我用天能动力来代表天能。

到了这里我们才到主题，为何电动两轮车是个好生意，而已经垄断市场的铅酸电池双雄的财务表现都不怎么样？

我们先看盈利能力和盈利质量的三个指标，毛利率、归母净利润率。

归母净利润率，过去3年合计，天能2.0、超威0.9%，雅迪6.5%，爱玛9.1%。

毛利率， 过去 3年合计，天能7.3%、超威8.8%，雅迪16.8%，爱玛16.9%。

自由现金流，过去3年合计，天能-48亿、超威-2亿，雅迪35亿，爱玛39亿。

高下立判，电动两轮车的两家传统龙头雅迪、爱玛，盈利能力和盈利质量远远好于上游的铅酸电池双雄天能超威。再看一下ROE。

从ROE看，2022-2024年3年平均， 超威5.9%，天能10.8%，天能好不少。雅迪29.6%，爱玛23.5%，比天能、超威高很多。

用杜邦三兄弟来看，ROE的差距主要是在盈利能力上拉开。销售净利润率，超威1.3%，天能2.2%，难兄难弟。雅迪6.4%，爱玛11.8%，高不少。而在资产周转率上， 超威1.91，天能1.83，很厉害，雅迪1.3，爱玛0.63，雅迪不错，爱玛有提升空间。权益乘数，超威3.54，天能2.91，雅迪3.42，爱玛3.47，四家都把杠杆加到位了。

再看一下投入产出指标。

从投入产出指标，一元收入需要营运资金（working capital），电动两轮车2家公司都是舒服生意，净占用别人资金做生意，天能超威尽管形成双寡头市场份额高达90%，可以是一点上下游话语权都没体现出来。

从人均营业收入和利润指标看。3年平均，人均营业收入，超威258.3万，天能310.6万，雅迪271.9万，爱玛247.9万，人均营业收入指标差不多。3年平均，人均归母净利润，超威2.2万，天能6.2万，雅迪17.6万，爱玛22.4万，雅迪爱玛强太多。

看完数据，我们有了结论，铅酸电池不是啥好生意。可是，市场集中度已经这么高了，天能超威两家占了90%市场份额，已经双寡头，为何还卷，为何对上下游一点优势都没有？

我去和一位一位资深业内人士交流，他一语道破天机：格局即命运。

格局即命运，在这里有两层含义，一是市场竞争格局，二是人的格局。

竞争格局

在与下游电动两轮车对比时，我们发现电动两轮车，业绩优秀、持续有质量增长、占用上下游资金做生意、舒舒服服赚钱，是个好生意。核心原因就在于电动两轮车市场是一个差异化功能竞争市场，有人挣效率的钱，有人赚功能差异的钱，大家错位竞争，无论旧王雅迪、爱玛还是新贵九号、甚至刚冲进来的春风动力，大家生意都不错。

对比之前，电动两轮车的上游铅酸电池，开展长期同质化成本效率竞争，尽管天能超威在国家产业环保政策收紧后，集中度持续提升，形成高度垄断的双寡头竞争格局，但是竞争的本质还是成本效率竞争，最终表现为价格竞争，规模很大，利润很少，现金流日渐枯竭，把一个垄断生意干成内卷的苦生意。

人的格局

一位行内朋友告诉我，当年还没有动力锂电池的时代，电池行业开会， 天能、超威坐第一排，绝对的龙头，那时宁王影子还没有，而两家特别是超威都在电池新技术上也做了大力投入，甚至当年超威的研究院网罗了了大部分国内知名的专家，花了很多钱，但是，结果我们也看到了，天能超威两家都错过了新能源车锂动力电池的大时代。

我很不解，为何？朋友指出，老板的格局决定企业的上限。天能超威都是在浙江一个地方，相距不远，早期发展都很好，彼此不服气，竞争猛烈，眼睛看的近，也就容易忽视外面时代的时代变迁。

所以，人对于企业发展非常重要，在我的非财务信息“八问”中第六问：管理层行不行？管理层主要看老板和核心团队。

在一言堂式个人威权治理结构中，老板的认知边界就是企业的潜在空间，换句话说，老板就是企业的上限。看看小米雷军就能理解。

其次是管理团队，如果企业大了，还是老板一个人，一方面是盯不过来，企业规模效率难以平衡，企业往往中小规模是很牛，一长大就出问题。另一方面，一言堂没有纠错机制，格力董小姐就是典型。每场战役都能打赢，可是最后输掉整个战争。

第三，传承怎么解决？首先，企业大到了一定阶段，一定要走向管理层职业化和企业社会化，也就是我们挂在嘴边的现代公司治理制度，所有权与经营权的分离。其次，第一代创业者面临退休，怎样接班？美的是这方面的优秀典型。

第四，如果时代发展方向与业务发展方向变了，怎样换人与储备人才。

换人的一个典型场景，老板让子女接班，问题是管理层都是和爸爸一起打江山的老臣，都是看着你长大的叔叔阿姨，怎么相处，怎么变革？

我曾经到一家儿子接班的上市公司咨询，我很担心儿子与老臣关系怎样处理，我找来中层骨干来聊，发现这些中层骨干都很年轻，原来都是儿子上台以后，从应届生管培生里自己拉起的队伍，经过数年，旧臣都已经清洗干净。我这才理解老板和我讲的，现在到了变革的时候。企业完成了代际传承，完成了变革需要的组织能力准备。

此外，面对新业务、新环境的管理层能力和人才储备。

TCL李东生在早期出海国际化遭遇两次失败后总结："原先曾想先有舞台，就会吸引人才，事实上，较短时间内引进的人才跟实际的需求很难匹配。"李东生后来认识到，人才储备必须先行，不能等到需要时，才临时抱佛脚。

现在大家都在喊出海、转型，你有没有人，管理层有没有这方面能力经验，是出海、转型成功的必要条件。

小结一下：

• 从铅酸电池双雄的案例，我们发现，集中度提升并不必然带来好生意，在成本效率竞争市场，同质化价格竞争的格局中，垄断寡头的日子一样不好过。

• 在天能超威的案例中的感悟，人的上限就是企业的上限，老板的格局就是企业的空间。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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