再启IPO！国产运动医学龙头转战港股

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2025年8月26日，据港交所披露，北京天星医疗股份有限公司（以下简称“天星医疗”）向香港联交所主板递交上市申请，中信证券与建银国际担任联席保荐人。这意味着这家专注于运动医学整体解决方案的国产龙头企业，在科创板IPO折戟之后，选择港股市场作为新的资本化路径。

在国产医疗器械企业的资本故事里，天星医疗的转向并非孤例，而是行业趋势的缩影。如何理解一家成立不足十年的企业，两度冲击资本市场的选择？在政策与竞争双重压力下，天星医疗的港股之行，又折射出哪些产业信号？

一、国产运动医学龙头的成长路径

天星医疗成立于2017年，总部位于北京，专注于运动医学整体临床解决方案。与传统的骨科细分企业不同，天星自成立之初便采取了全链条布局：既覆盖肩、膝、髋、踝、肘、腕等多关节手术场景，也向康复与预防环节延伸，形成“损伤—修复—康复”的完整路径。

根据灼识咨询数据，按2024年销售收入计算，天星医疗已经是中国最大的国产运动医学企业。在产品层面，截至2024年9月，公司共有47个获批注册/备案产品，其中11款为国产首个获批上市的同类产品。例如，全缝线锚钉填补了国产空白，成为首个获批并临床应用的案例。这些“国产首创”不仅丰富了产品组合，也在国产替代的进程中提升了话语权。

渠道覆盖方面，截至2024年底，天星医疗的产品已进入全国31个省、自治区和直辖市，覆盖超过3000家医院。对于一家成立不到十年的企业而言，这一市场渗透速度在行业内相对罕见。

二、财务表现：高速成长与盈利质量

在资本市场的逻辑下，财务表现是最直接的参照系。

2017年成立后，天星医疗在短时间内建立起稳定的收入规模。数据显示，2022–2024年，公司营收从1.47亿元增长至3.27亿元，年复合增长率超过40%。同期净利润也从4034.2万元增长到9538.9万元，盈利规模实现翻倍。

2025年前五个月，公司继续保持增长势头，实现营收1.11亿元、净利润3259.6万元，同比均有显著提升。

更为关键的是盈利能力。2019年以来，公司毛利率一直保持在高位，2022–2024年分别为68.7%、70.3%、71.7%，到2025年前五个月进一步提升至73.7%。在运动医学细分赛道，超过70%的毛利率水平，既反映了产品的技术壁垒与定价权，也说明其在供应链与成本控制上的优势。

换句话说，天星医疗不仅实现了高速增长，还在成长质量上保持了稳定与优化。

三、科创板折返：从高点到停滞

这次转向港股之前，天星医疗曾尝试登陆科创板。

2023年9月，公司首次递交科创板IPO申请，拟募资10.93亿元，用于智慧工厂建设、新产品研发和营销网络搭建。保荐机构为中金公司。这一计划与科创板“硬科技”定位相契合，天星也希望借此加速业务扩张。

但问题随之而来。2023年10月，上交所对其发出问询，围绕“科创属性、核心技术、持续经营能力”等八个核心问题展开。然而，天星始终未披露问询回复，审核进程随即陷入停滞。

2024年3月，公司选择调整方案，将募资额下调至8.8亿元，取消营销网络建设项目并缩减流动资金补充规模，以期缓解监管疑虑。但这并未扭转局面。最终在2025年6月，因保荐人中金公司撤销保荐，天星医疗的科创板上市审核正式终止。

对于天星而言，这一折返点既是一种挫败，也是一种现实提醒：在A股市场，尤其是科创板，对“硬科技”要求愈发严格。企业不仅需要展现高毛利率和营收增长，更要证明核心技术的原创性、研发投入的持续性，以及面对集采压力的盈利韧性。天星在这些问题上的回答，并未完全打动监管与资本市场。

四、转向港股：灵活调整的资本逻辑

面对科创板的终止，天星并未停滞，而是迅速转向港股。

这一决策背后有着清晰的逻辑：

• 港股对创新型医疗器械企业的包容度更高：港交所的18A规则允许未盈利的生物医药企业上市，虽然天星已经盈利，但相较A股严格的盈利与“硬科技”门槛，港股显得更为灵活。

• 融资与国际化需求：港股市场汇聚了全球长期机构投资者，医疗健康是其重点关注领域。天星希望借此融资扩张，同时提升国际品牌知名度。

• 战略协同：公司一贯提出“立足中国、面向全球”，而港股上市无疑是实现这一战略的重要一步。

这种从A股到港股的调整，在2025年已不再罕见。据报道，迈瑞医疗正筹划港股二次上市，募资规模预计不低于10亿美元；可孚医疗在7月宣布拟发行H股；更早些时候，威高血净则选择在A股主板上市。不同企业的选择背后，反映出资本市场环境的分化：A股偏好技术与盈利双优企业，港股则吸引更多处于成长期、追求全球化的公司。

五、运动医学国产替代的政策与市场背景

要理解天星的资本化路径，还需放在更大的产业语境中。

运动医学是医疗器械中的高增长赛道。灼识咨询数据显示，2023年中国运动医学市场规模约为60.9亿元，预计2030年将增长至130.5亿元，复合年增长率约为11.5%。驱动力来自运动损伤病例增加、老龄化人群手术需求增长，以及全民健康理念的提升。

政策同样是关键因素。2023年9月，运动医学耗材被纳入第四批国家高值耗材集采，平均降价幅度达74%，并于2024年5月起执行。集采压缩了价格空间，但同时加速了国产替代进程：在价格下降的同时，国产厂商凭借本地化服务与成本优势获得更多中标机会。

这意味着，行业格局将从“进口品牌主导”逐步转向“国产与进口分庭抗礼”。天星医疗作为国产龙头，正处于这一拐点的中心。

六、风险提示：政策、竞争与供应链

当然，资本市场的故事不能只有光鲜的一面。天星在招股说明书中已披露多项风险：

• 政策风险：带量集采压缩利润空间，DRG/DIP支付改革可能影响产品支付环境。

• 市场竞争：运动医学市场虽高速增长，但发展节奏若低于预期，或进口巨头降价反击，均可能冲击国产厂商。

• 公司经营风险：部分关键原材料（如超高分子量聚乙烯丝）依赖境外供应商；市场推广、生产质量控制等环节亦存在不确定性。

这些挑战，既是天星自身的隐忧，也是整个国产运动医学行业必须面对的共性问题。

七、思宇观察：折返与再出发

天星医疗从科创板受挫到转向港股，清晰反映出医疗器械企业在资本市场选择上的“理性化”。

在A股，科创板对“硬科技”要求严格，企业需要用技术原创性和持续盈利力证明自己；在港股，规则更灵活，国际资本更易进入，适合快速成长、谋求全球化的企业。

对天星而言，过去八年的高速成长，验证了其在国产运动医学市场的龙头地位。但如何在资本市场完成“二次自证”，不仅取决于财务与产品线，还取决于它能否在政策压力和国际竞争中持续突破。

从行业层面看，天星的选择并非孤例，而是趋势的一部分。2025年医疗器械企业的资本化路径，正在呈现 “A股攻坚 + 港股备选”的双轨模式。资本与产业的互动，将在未来几年更大程度地塑造国产医疗科技企业的格局。

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