嘉律师 | 赵曾海：证券法律禁区内幕交易的法理剖析与规制进路

内幕交易作为资本市场的“毒瘤”，严重侵蚀市场公平根基，扭曲资源配置效率，损害投资者合法权益，是世界各国证券法律明令禁止的核心违法行为。本文立足于法学视角，深入剖析内幕交易的法律本质、构成要件、危害机理及其对“三公”原则（公开、公平、公正）的颠覆性破坏，系统梳理我国现行法律规制体系及面临的实践困境，并结合国际经验与资本市场发展新趋势，提出完善我国内幕交易法律规制的系统性建议，旨在为筑牢市场诚信底线、提升监管效能提供理论支撑。

一、内幕交易：概念界定、法律本质与核心危害

内幕交易，简而言之，是指掌握上市公司未公开的、具有价格敏感性的重大信息,即内幕信息的内部人员或相关主体，利用该信息优势买卖相关证券，或泄露该信息、建议他人买卖相关证券，以牟取不正当利益或规避损失的行为。

(一) 法律本质：信义义务的背弃与信息不对称的滥用

信义义务的违反：公司董事、监事、高级管理人员等传统内部人，因其身份与公司形成信义关系，对公司及全体股东负有忠实义务和勤勉义务。利用职务获取的内幕信息进行交易，直接违背了其应为公司最佳利益行事、不得利用公司财产（信息是重要的无形资产）谋取私利的核心信义义务。

信息平等原则的践踏：证券市场的基石在于所有投资者在获取影响证券价格的重大信息方面应享有平等机会。内幕交易者凭借信息特权，在信息发布前抢先行动，实质上剥夺了市场其他参与者的公平交易机会，使市场沦为“信息掠夺场”，彻底颠覆了“公平”原则。

欺诈理论的延伸：在普通法系国家（如美国），内幕交易常被纳入“证券欺诈”范畴加以规制。其欺诈性在于，内幕交易者在交易时，明知对方（不知情的交易对手方）处于信息劣势，却利用这种优势进行交易，实质上构成了对市场或交易对手的欺诈（尽管在匿名集中交易模式下，直接对手方不易特定化）。

(二) 核心危害：对资本市场根基的系统性侵蚀

破坏市场公平与效率：内幕交易使价格发现机制失真，资源配置流向信息优势者而非效率最优者，严重削弱市场效率。更致命的是，它摧毁了投资者对市场公平性的信任，导致中小投资者远离市场或要求更高的风险溢价，增加整个市场的融资成本。

损害投资者信心与市场声誉：市场信心是资本市场繁荣的生命线。内幕交易的频发会引发投资者对市场公正性的普遍质疑，导致资本外流、市场流动性下降，严重损害一国金融市场的国际声誉和竞争力。

扭曲公司治理与激励机制：内幕交易为内部人提供了非法获利渠道，弱化了其勤勉尽责、提升公司长期价值的动力，甚至可能诱使其为制造交易机会而隐瞒信息、操纵业绩或从事其他不当行为，破坏健康的公司治理文化。

引发系统性风险隐患：大规模或涉及关键金融机构的内幕交易案件，可能引发市场剧烈波动，加剧市场脆弱性，在极端情况下可能成为金融风险的导火索或放大器。

二、内幕交易的法定构成要件：中国法的解析

我国《证券法》第五十条至第五十三条等条款，以及《刑法》第一百八十条对内幕交易行为进行了明确界定。其构成要件可分解如下：

(一) 行为主体：内幕信息知情人

法定内部人：《证券法》第五十一条列举了九类人员，包括：

（1）发行人及其董事、监事、高级管理人员；

（2）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；

（3）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；

（4）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；

（5）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；

（6）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；

（7）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；

（8）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；

（9）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

非法获取内幕信息人：通过窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人员。

“推定知情人”的扩展：实践中，对于在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人联络接触后从事相关交易、且无合理解释或证据排除嫌疑的人员，监管和司法部门常基于经验法则和高度盖然性标准推定其知悉内幕信息，承担证明自身“清白”的责任。

(二) 核心客体：内幕信息

未公开性：信息尚未在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，或未被市场普遍知晓和理解。信息一旦依法公开（如通过临时公告），其“内幕”属性即告消灭。

重大性：信息本身具有“价格敏感性”，即该信息一旦公开，很可能对相关证券的交易价格产生显著影响。判断标准包括理性投资者标准（该信息是否会影响理性投资者的投资决策）和市场价格波动实证（信息公布后市场反应）。《证券法》第八十条、第八十一条列举了属于重大事件的常见情形（如重大投资、重大合同、重大亏损、并购重组、控制权变更等）。

相关性：信息必须与特定的发行人（上市公司）或其发行的证券直接相关。

(三) 客观行为

买卖证券：在内幕信息敏感期内，买入或卖出与该信息直接相关的股票、债券等证券或其衍生品（如股指期货、期权）。

泄露信息：在内幕信息敏感期内，将信息告知或提供给他人。

建议他人买卖：在内幕信息敏感期内，明示或暗示他人买卖相关证券。

利用他人账户交易：实践中，为规避监管，内幕信息知情人常通过控制或指使配偶、亲友、关联方账户进行交易。

(四) 主观方面：故意

内幕交易是典型的故意犯罪/违法行为。行为人需明知其所利用的信息是内幕信息，并有意利用该信息进行交易、泄露或建议他人交易。对于“非法获取内幕信息人”，要求其明知信息是非法获取的内幕信息。过失不构成本罪/行为。证明主观故意常依赖于客观行为（如交易时间点、交易规模、交易模式与信息高度吻合）、通讯记录、资金往来等间接证据进行综合推定。

(五) 敏感期

指内幕信息自形成之日起至依法公开之日止的期间。信息“形成”的时点认定是实践难点，通常以信息具有明确的、可执行的实质性内容为标准（如重组双方签订意向书、董事会决议草案形成等）。

三、我国内幕交易法律规制体系与面临的挑战

(一) 规制体系：行刑民三位一体

行政监管与处罚：证监会是主力军，依据《证券法》行使调查权、采取行政强制措施（冻结查封），作出行政处罚（没收违法所得、处以巨额罚款、市场禁入等）。近年来处罚力度显著加大，罚没款金额屡创新高。

刑事制裁：《刑法》第一百八十条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪，最高可处十年有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。“两高”司法解释细化了定罪量刑标准。

民事赔偿：《证券法》规定内幕交易行为人应依法承担民事赔偿责任。但实践中，民事索赔仍面临因果关系证明难、损失计算复杂、诉讼成本高、群体诉讼机制不完善等障碍。

(二) 实践困境与挑战

“利用”内幕信息证明难：如何确凿证明行为人交易决策完全或主要基于内幕信息，而非公开信息、市场判断或个人策略？尤其是在交易行为与信息看似存在一定“合理性”关联时。这高度依赖间接证据链的构建，对执法司法能力要求极高。

信息“重大性”与“未公开性”边界模糊：新型业务、复杂事件中，信息是否达到“重大性”标准常存争议。“未公开性”也面临网络时代信息传播速度极快、渠道多元化的挑战，“普遍知晓”的判断标准需与时俱进。

“非法获取”与“推定知情人”认定争议：对“非法手段”的理解、推定知情人的范围界定及其程序保障（如证明责任分配、反驳权的充分性）常成为案件争议焦点。

跨市场、跨境交易监管协同不足：利用衍生品市场、境外市场进行内幕交易或规避监管的行为增多，跨市场监管协作、跨境执法取证与司法协助机制有待加强。

新型技术与交易方式带来的挑战：高频交易、算法交易、加密通讯、暗池交易等，使得内幕交易行为更具隐蔽性、复杂性和瞬时性，传统监管手段面临效能瓶颈。

民事追偿机制效能不足：投资者通过民事诉讼获得有效赔偿的比例低、周期长，制约了民事责任对受害者的救济功能和对违法者的威慑功能。

四、完善我国内幕交易法律规制的进路思考

为更有效打击内幕交易，维护资本市场健康体系，需在法治框架内持续优化规制体系：

(一) 立法与解释层面：明晰规则，增强可预期性

细化“利用”要件的认定标准：通过司法解释或指导性案例，明确交易行为与内幕信息的“高度关联性”判断因素（如交易时点紧急性、交易方向一致性、交易规模反常性、交易习惯背离度、信息接触可能性等），确立更清晰、更具操作性的推定规则。

动态完善“重大性”判断标准：结合市场发展，在列举典型情形基础上，引入更具弹性的“理性投资者+价格敏感度”综合判断标准，并鼓励通过专家证人、实证分析等方式辅助认定。

厘清“推定知情人”边界与程序保障：明确推定适用的具体情形、反驳的证明标准，确保程序正当性，防止滥用推定损害当事人合法权益。探索建立“安全港”规则（如证明交易基于事先制定的计划）。

强化民事责任制度：探索在内幕交易民事诉讼中有条件地引入“推定因果关系”（借鉴虚假陈述司法解释），减轻投资者举证负担。优化损失计算方法（如实际价值计算法、差价法）。完善证券代表人诉讼制度，降低维权成本，提升诉讼效率。

(二) 执法与司法层面：提升效能，强化威慑

强化监管科技应用：投入研发智能化监控系统，运用大数据分析、人工智能、网络图谱分析等技术，对异常交易行为、信息传递链条进行实时监测、智能预警和深度挖掘，提升发现能力和取证效率。

深化行刑衔接：优化证监会与公安、检察机关的线索移送、信息共享、联合办案机制，确保涉嫌犯罪案件及时进入刑事程序。统一执法司法尺度，减少认识分歧。

提升跨境监管协作：积极参与国际证监会组织等多边框架合作，深化与主要资本市场司法管辖区的双边监管合作备忘录执行，提升跨境调查取证和信息交换效率。

坚持“零容忍”与“精准打击”并重：保持高压态势，对重大、恶性案件坚决查处、顶格处罚，形成强大震慑。同时，提高执法精准度，避免“误伤”正常市场行为。

(三) 公司治理与市场自律层面：筑牢第一道防线

压实上市公司内控主体责任：强制要求上市公司建立健全内幕信息知情人登记管理制度、保密制度和信息隔离墙，规范内幕信息流转流程，明确责任人。强化董监高合规培训与责任追究。

发挥中介机构“看门人”作用：强化券商、律所、会计师事务所在项目执行中的内幕交易风险防控义务，要求其建立有效的内控与合规体系，对失职行为严厉追责。

强化交易所一线监管职能：赋予交易所在实时监控、异常交易问询、自律监管措施等方面更充分的权限和资源，使其成为发现和遏制内幕交易的前哨站。

深化投资者教育：持续普及内幕交易的法律知识、危害性和识别方法，提升投资者自我保护意识和举报监督意愿，营造“人人喊打”的市场诚信文化氛围。

(四) 前瞻性探索

探索“举报人奖励与保护”制度：参考美国等经验，建立具有吸引力的财务奖励机制和严格的身份保密、反报复保护措施，激励内部知情人士举报内幕交易违法行为。

研究引入“行政和解”制度：在严格限定条件和程序的前提下，探索对部分符合条件的案件适用行政和解，快速了结案件，节约执法资源，使受损投资者更早获得赔偿。

关注金融科技监管：密切跟踪区块链、人工智能在证券交易中的应用，评估其对内幕交易行为模式及监管方式的影响，提前研究制定适应性监管规则。

五、 结论

内幕交易绝非无伤大雅的“监管套利”，而是对资本市场赖以生存的公平、公正、公开原则的致命戕害。其本质是信息特权与信义义务的沦丧。我国虽已构建起较为完备的“行刑民”三位一体规制框架，但在“利用”证明、信息边界、新型挑战应对、民事救济效能等方面仍面临严峻考验。

根治这一“法律禁区”之痼疾，非一日之功，亦非单一手段可竟全功。它要求立法者持续精进规则的清晰度与适应性，执法司法者不断提升专业能力与科技武装水平，上市公司与中介机构切实履行市场“守门人”职责，投资者积极维护自身权益并参与监督。唯有在法治的轨道上，凝聚立法、执法、司法、自律、公司治理与投资者教育等多方合力，构建起“不敢犯、不能犯、不想犯”的立体化、智能化、长效化规制体系，方能有效遏制内幕交易的滋生蔓延，真正筑牢资本市场诚信与公平的基石，为中国经济的高质量发展提供坚实、透明、可信赖的金融支撑。这是一场关乎市场灵魂的持久保卫战，唯有常抓不懈，方能守护资本市场的朗朗晴空。

特别声明：

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律师简介

赵曾海 主任/首席合伙人

金融证券法律专业委员会主委

教育背景：

中国政法大学双学士、清华大学硕士

执业领域：

资本市场与证券、争议解决与诉讼、刑事辩护与代理、私募股权与投资基金、银行与金融、商事仲裁与调解

擅长业务：

运用刑民交叉理论处理重大疑难复杂案件

代理最高人民法院及高/中级人民法院受理的案件、企业法律风险管理

社会职务：
第十届中华全国律师协会理事/金融专业委员会副主任、第十届、十一届北京市律师协会副会长/党委委员、全国律师服务标准化工作组副主任、最高人民检察院民事行政案件咨询专家、国家市场监督管理总局(原国家工商行政管理总局)合同评审专家、中国政法大学法学院兼职教授、中国人民大学律师学院兼职教授、国家律师学院特聘教授、北京市律师法学研究会副会长、中央单位政府采购评审专家、北京市公安局律师法律顾问、北京市人大常委会立法咨询专家、第一届北京市朝阳区律师协会会长/党委副书记、第十五届北京市朝阳区人大代表、北京市朝阳区慈善协会监事长、人民网法律顾问团团长、中国创投专委会副会长、中华见义勇为基金会法律顾问、北京京华慈善公益基金会法律顾问、北京福建企业商会常务副会长/党委副书记、福建省工商联常委、政协第十一届/第十二届福建省委员会委、北京商务服务业联合会第三届副会长