Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第276期

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To succeed, stay out in front of change.

－ Sam Walton

报告摘要

一、投资摘要

1: 降杠杆和流量盈余增加显示美国家庭消费支出能力稳健。

2: 服务价格持平叠加耐用品价格上涨或推高美国通胀水平。

3: 下半年供给端因素或将成为推高美国通胀水平的主力。

4: 鲍威尔鸽派言论导致美国2年期通胀掉期再度升破3%。

5: 非自愿兼职人数保持稳定显示美国劳动力市场仍具韧性。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

过去5年，美国家庭部门的存量债务杠杆率不断下降，流量盈余占GDP比例也触底反弹。2020年一季度至2025年一季度，家庭部门债务杠杆率从75.6%降至70.5%，家庭部门流量盈余占GDP比例从9.4%降至2.8%，随后又回升至6.5%。存量债务增长慢于GDP增长，流量盈余增长快于GDP增长，显示美国家庭消费支出能力并未系统性受损。

不同于就业数据呈现的场景，通胀数据呈现的并非是美国经济濒临衰退的场景。截至今年6月份，核心个人消费价格指数同比升至2.8%，其中核心个人耐用品消费价格指数同比升至0.9%，连续13个月走高，核心个人服务消费价格指数同比连续三个月维持在3.5%。，这表明受到耐用品价格上涨的推动，通胀数据反弹的动能越来越强。

针对核心个人消费价格指数同比的反弹，可以从供给端因素和需求端因素两个维度来拆分。截至6月份，供给端因素对于核心个人消费价格指数同比的贡献为1.1%，触及6个月高点。需求端因素对于核心个人消费价格指数同比的贡献为1.2%，触及5个月低点。下半年，美国通胀水平的趋势或从需求端因素驱动，转到供给端因素驱动。

上周五的全球央行年会上，美联储鲍威尔的讲话释放了货币政策或将转向，以应对就业市场疲软的信号，投资者将其视为鸽派宽松信号，高风险资产大涨。随之而来的还有通胀预期的重新走高。截至8月22日，2年期美国通胀掉期再度升破3%，5年期美国通胀掉期再度升至2.7%，这意味着金融市场认为短期美国通胀上行风险越来越大。

在美国非农就业工作中，非自愿兼职就业分项，可以视作无法在全职工作和兼职工作之间转换，无法被劳动力需求完全消化的“过剩”劳动力供给，这个指标和名义工同比增速呈现稳定的反向关系。截至7月份，非自愿兼职就业数为126.4万，名义工资同比为3.9%，均持平于今年年初的水平，表明美国劳动力市场仍具韧性，没有明显恶化迹象。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月22日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.6%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月22日，中国10年期国债远期套利回报为24个基点，比2016年12月的水平要高54个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月22日，3个月美元兑日元互换基差为-18个基点，Libor-OIS利差为69.9个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月22日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月22日，国内股票与债券的总回报之比为27，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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