阿里“亲儿子”闯港股，斑马智行流血自救？

文 | 新质动能，作者｜沐风，编辑｜时楠

阿里巴巴，要把“亲儿子”送上市了。

近日，阿里旗下的斑马智行，向港交所递交上市申请。斑马智行，由阿里和上汽联手打造，是中国第一代互联网汽车的探路者。

有两家大佬扶持，斑马智行上市之路，本该顺风顺水，但翻开招股书：斑马智行过去三年半，累计亏损超过41亿元。

更戏剧性的是，就在IPO冲刺期，前CFO夏莲直接在朋友圈“开炮”，质疑斑马上市就是为了“圈钱”，甚至点名批评部分高管的价值观。

于是，斑马智行的IPO，也引来外界质疑：阿里此举，是在下一盘深远的棋，还是急着甩掉一个烫手山芋？

背靠大树却成束缚？

斑马智行的身世并不普通。2015年，阿里和上汽联手，打造了斑马智行。有了阿里的技术和上汽的产业资源，斑马一出生就含着金钥匙。

按理说，这样的背景应该是优势。但现在再看，却更像是一副“紧箍咒”。

斑马的最大客户就是上汽。2022年，来自上汽的收入占比54.7%；2023年是47.4%；2024年还有38.8%。换句话说，每卖出10块钱里，有4到5块都是上汽给的。

更狠的是，前五大客户的收入占比年年都在九成以上。客户高度集中，这就等于命脉捏在人家手里。

上汽不仅是客户，还是斑马的供应商。阿里也一样，既是大股东，又是最大供应商。斑马大量采购阿里的云服务、软件和共享服务，采购额占比常年超过一半。简单点说，斑马的钱，花出去一半都流回了股东兜里。

早期靠股东输血，斑马确实站起来了；但想要扩大市场，就不得不面对一个尴尬问题——整车厂愿不愿意买单？

车厂挑供应商时，最怕的就是技术伙伴背后站着竞争对手。斑马身上印着“阿里+上汽”的双重烙印，对别的车企来说，这就是一堵隐形的墙。你说你独立，但别人心里还是疑虑重重。

阿里这次分拆斑马上市，背后一个重要逻辑：上市之后，阿里持股从44.72%降到30%多，不再并表，斑马表面上就成了一家“更中立”的第三方公司。对资本市场，这是一个独立估值的故事。

问题是，姿态归姿态，市场可不看背景牌，而是看实力牌。

现实很残酷，斑马的市场份额这几年在下滑。根据公开数据，2021年斑马在中控操作系统的市场份额是1.99%，2024年掉到0.95%，2025年上半年甚至跌到0.94%。

反观华为，鸿蒙OS的份额已经爬到2.78%。这意味着，哪怕有阿里和上汽撑腰，斑马在市场上还是被对手超车。

更要命的是，客户的胃口在变。现在的整车厂，越来越倾向于自己做软件。特斯拉、大众、通用……都在把车载系统收回去自己研发。

对他们来说，软件就是汽车的大脑，绝不能交给别人。斑马过去靠“股东关系”稳住了上汽，但想要突破大客户圈子，难度可想而知。

所以，斑马的“靠山”，既是支撑，也是束缚。早期背景加持，让它跑在了智能座舱的前排；但想要跑得更远，就必须跳出阿里和上汽的影子。否则，客户不敢下单，市场份额只会越走越窄。

这就是斑马智行的悖论：离开股东，不一定活得下去；过度依赖股东，又很难长大。分拆上市能不能真让它“去阿里化”，打开新局面？还是只是换个身份继续打工？资本市场盯着的，就是这个答案。

“流血”冲向港股

打开斑马智行的招股书，你会发现：过去三年半，斑马智行收入徘徊在8亿元上下，但亏损却年年高企，总额超过41亿元。换句话说，每赚一块钱，几乎都要搭进去一块半。

2022年亏了8.78亿，2023年亏了8.76亿，2024年又亏了8.47亿，到了2025年一季度，更是直接放大到15.82亿元，几乎相当于一年“亏完”一轮。

为什么会这样？原因其实很直白：钱全烧在研发上。

斑马智行是做智能座舱和车载操作系统的，核心产品是自研的AliOS。要在这条赛道站稳脚跟，技术迭代快得惊人，落后一代就可能出局。

于是，研发支出就成了公司最大的成本。2022年到2024年，研发费用分别是11.11亿元、11.23亿元、9.8亿元，三年合计超32亿，几乎是营收的四倍。

钱烧得凶，市场渗透率确实上来了。斑马的智能座舱搭载量，从2022年的83.5万辆飙升到2024年的233.4万辆，年复合增长率高达67.2%。

截至2025年6月底，全球已有60家车企、800多万辆车装上了斑马系统，覆盖14个国家。听起来风光无限，但问题是，量起来了，利润没跟上。

原因之一，是“战略定价”。为了尽快推广系统，斑马选择低价合作模式，换取大规模定点。这样做确实让AliOS跑进了更多车型，但牺牲了毛利率。2022年，毛利率还有53.9%，到2024年已经跌到38.9%。这意味着，卖得越多，钱反而越难赚。

更棘手的是业务结构。斑马的营收，80%以上来自系统级操作系统解决方案，其余AI全栈、车载平台服务加起来还不到20%。单腿走路，一旦核心客户收紧订单，风险极高。

再看现金流，更让人捏一把汗。2025年6月底，斑马账上现金只剩3.16亿元，而年研发和运营消耗接近10亿元。算一笔账，如果没有IPO融资补血，资金撑不过一年。

所以这次港股闯关，像是一场“续命之战”。

外界的担忧不无道理：斑马智行这些年确实做出了成绩，车载系统跑进了几十个品牌、百万辆汽车，但商业模式还没跑通。靠烧钱堆出来的规模，能不能转化为稳定盈利？这是资本市场最想问的问题。

过去，互联网赛道的逻辑是“先做大，再盈利”，资本愿意给时间。但汽车行业不同，这是存量竞争、硬碰硬的生意。毛利率下滑、客户压价、研发高投入……每一项都让斑马智行显得有些“心有余而力不足”。

而这，也正是它的最大困局：规模上去了，账面却越来越难看。阿里烧的钱，能不能烧出一个估值故事？还是只能换来一纸招股说明书上的“流血上市”？

AI成“第二增长曲线”？

斑马智行很清楚，光靠一个操作系统，走不到最后。市场已经给了答案——份额下滑，毛利率掉头，连大股东上汽也在紧盯自研。要破局，必须讲出一个新的故事。于是，AI成了它的“第二增长曲线”。

2024年，斑马发布了全新智能座舱AI品牌“元神AI”。听起来有点玄，但本质就是把大模型塞进汽车，让车不再是“被动听指令”，而是能主动思考、主动服务。比如过去车机只是个导航和娱乐中控，而“元神AI”号称能像个人助理，理解语境、做决策、甚至预测驾驶需求。

这套AI软件栈里，有一个叫 System Agent 的关键技术，能把不同车载应用和软件整合在一起，像“大脑”一样调度，让车不只是“车”，而是一个随时响应的智能空间。IDC的评估里，斑马的“元神AI”排在国内顶尖，算是给它挣回了一些技术面子的。

更重要的是，斑马终于在“上汽圈”之外，拿下了一个重量级客户——宝马。

2025年3月，宝马集团宣布将在中国的新车型上搭载斑马的“元神AI”，背后还有阿里云的通义千问大模型加持。对斑马来说，这单合作太关键了：

一是证明了它的AI技术有全球豪华品牌的认可；二是打破了外界对它“吃上汽饭”的质疑；三是给它的“中立化”战略加了一层真金白银的背书。

但AI这条路，也不是坦途。研发投入依旧惊人。2022年至2024年，斑马的研发开支合计超过32亿，2025年一季度又花了1.96亿。公司希望靠规模化应用来摊薄成本，可问题是，能不能快速变现？这是个大问号。

因为AI和传统操作系统最大的不同，是商业模式。以前斑马卖OS，更多是一次性授权，挣的是辛苦钱；而AI带来的，是订阅费、应用分成、甚至基于用户数据的增值服务。看起来前景无限，但落地速度如何，用户愿不愿意买单，都需要时间来验证。

好消息是，斑马的“经常性收入”已经在增加，从2022年的38.8%提升到2024年的48.4%。这意味着它在尝试把一次性买卖，变成长期生意。但资本市场可没那么耐心，能不能撑到AI带来利润，还得看现金流能不能扛得住。

更大的挑战来自对手。华为的鸿蒙OS已经全栈打通，从芯片到云到生态一条龙；小米也在盯着汽车入口；车企自研大势已定。斑马的AI想要突围，就必须证明：它不只是跟风上大模型，而是真能在驾驶舱里创造差异化体验。

问题是，这一切，需要时间。而时间，恰恰是斑马最缺的东西。