“八问”九号的商业逻辑，找到自己优势的生态位，九号的过去与未来

前面写了两篇电动两轮车，第一篇《》，我们通过七看财务数据，研究了传统电动两轮车龙头雅迪爱玛，以及新贵九号，发现电动两轮车是个好生意，完全与我的刻板印象相悖 。

第二篇《》就是通过梳理电动两轮车的发展历史，发现电动两轮车在历史机遇下获得较大发展，事件驱动包括：禁摩、新国标、疫情、经济下行、外卖等，特别是李一男创办的小牛，一定程度上改变了社会对电动两轮车的认知，打开了行业天花板，形成了一定程度的差异化生态格局，而非一味同质化卷价格，行业竞争良性。所以，我们看到电动车龙头公司的业绩都非常漂亮，维持了长期有质量的增长。

实际上，我注意到电动两轮车这个行业，是因为九号。6年前，2019年，九号披露招股书要在科创板上市的时候，我就关注过，倒不是因为九号是首家以存托凭证（ADR）形式在科创板上市的公司，而是他们招股书中披露报告期归母净利润和净资产大幅为负值。

九号公司，当时叫九号机器人，要记住这个名字，对我们后面理解九号有帮助。

在九号招股书申报稿里，估计你一眼就发现不对劲，报告期三年，归母净资产是负数，归母净利润是负数。这样的公司还能上市，净资产负数不是要倒闭吗？

问题就在于这不是实际经营亏损造成，而只是会计数据的幻觉。由于九号是创业类公司，从PEVC那里融了资，采用海外资本惯用的可转债形式，由于估值提升，因可转债回购合同义务产生金融负债，另外一头就计入利润表的公允价值变动损益，导致归母净利润和归母净资产为负数，在上市后，可转债转为普通股，回购合同义务消失，在上市那一刹那，金融负债就没了。

我们会计就是这么神奇，小米上市前也是如此。以前我只是用九号来解释会计数据与商业实际之间的差别。

当时我也顺手看看了九号的招股书，几个印象：

• 主营电动平衡车踏板车，报告期营收占比90%，很酷，但小众。

• 小米系，营业收入50%以上来自小米。

• 收购了平衡车老祖宗赛格威，厉害。

• 海外收入约占1/3，国内主要是依靠小米买断分销。

从2019年招股书的信息，我当时对九号的理解，技术型公司、市场小众、拥有平衡车著名赛格威品牌，主要市场国内，通过小米渠道销售。这些要素相加，我觉着九号可能做不大，是个小而美的公司。

所以当看到2024年九号营收达到142亿时，有点吃惊，心想平衡车这个小众市场还能做那么大？再一看业务构成，原来从2020年开始，九号冲进了国内电动两轮车市场，电动两轮车一年五六千万台的巨大市场，完全不是一个体量的。

2024年九号营业收入142亿，其中电动 平衡车滑板车只有33.81亿，占比24%，而2018年，电动平衡车滑板车营业收入40.61亿，占比96%。一方面验证了电动平衡车滑板车是个小众市场的印象，九号做起来也不是靠这个，而是从2020年开始进军国内两轮电动车市场，2024年电龙两轮车营收达到72.11亿，销售量260万台，2025年上半年更是增长到68.23亿，分别占当期营收的51%和58%，可以说九号靠着电动两轮车把规模做上来了。

事实上，2019年，当九号宣布进军电动两轮车市场时，几乎没人看好。当时雅迪年销量1380万辆，爱玛856万辆，两者合计占据中国市场的53%，市场普遍认为在“格局已定”的红海市场，新玩家生存空间有限。

但是，电动两轮市场的竞争格局正在悄然发生变化。自从2025年李一男创办小牛电动后，社会对于电动两轮车的认知发生了改变，后期的事件催化，例如2019年新国标、疫情、经济下行等，让两轮电动车市场呈现功能差异分化的特征，行业发展的天花板再次打开。

小牛由于李一男入狱后团队动荡，战略选择过于高端，忽略了电动两轮车的规模效应底层逻辑，产品市场口碑都不错，但是始终没能做起来，而摸着小牛过河的九号，非常成功，市场切入点比小牛更低，在中高端市场连续突破，差异化竞争。

2024年九号销售电动两轮车260万台，根据券商研究报告连续2年在4000元价以上价位段中高端市场位列第一。根据九号创始人王野的访谈，九号实际上并没有试图与龙头雅迪爱玛展开直接竞争成本效率竞争，而是在一个功能差异化的市场中寻找合适自己的生态位，结果大获成功。

同时，我也注意到，九号2024年，除了起家的电动平衡车滑板车和撑起业务规模的电动两轮车，还有其他业务也做起来了，营业收入36亿，营业收入占比25%，到那时毛利贡献占比达到34%，都超过了起家的平衡车滑板车业务，这其他是啥？根据九号年报，全地形车收入 9.76 亿元；割草机器人收入 8.61 亿元。

回忆一下九号上市招股书的公司名字，九号机器人。虽然两轮车业务增长迅猛，但九号创始人的梦想始终是机器人。

九号董事长高禄峰说：“从公司英文名 Ninebot就能看出我们的机器人情节。”九号早期核心团队成员多来自北航机器人所，联合创始人王野更是获得过Robocup机器人世界杯冠军。他们将业务分为“移动人”（平衡车、电动车等）和“移动物”（服务机器人）两大领域，核心技术都是“智慧移动能力”。

2014-2018年，九号投入数亿元研发个人服务机器人，想做“阿童木级别的智能助手”，结果5年只卖了不到1万台。但这次失败却意外催生了割草机器人和配送机器人业务。2024年，九号割草机器人收入达8.61亿元，是上一年的四倍。王野笑称这是“种瓜得豆”。

我与一位业内资深人士交流，请他评价下九号的核心优势。他认为，九号的核心能力还是在电动技术上，通过电动技术外溢到各个细分应用场景。产品即场景，产业即生态。实际上是以电驱动作为一个核心的技术平台，然后去探索电驱动产品的一切的使用场景。九号从平衡车到踏板车到电动两轮再到割草机器人，都是一个商业逻辑。

电动两轮是中国特有市场，我也咨询这位业务内人士，未来电动两轮出海有没有可能。他认为，经过一段时间（数年）的渗透和认知，是可以在海外再造一个类似国内规模的电动两轮车市场。龙头雅迪爱玛都是从与国内环境接近的东南亚入手。这方面九号在欧美有特别优势，毕竟它们收购了赛格威，有管理国际团队的经验，同时赛格威品牌本来就是在欧美市场被认可的，因而九号出海是有特别潜力。此外，国内电动车传统龙头老板多是草根出身，生意好手，但是毕竟经历年龄限制，对新事物反应相对慢一些。九号创始人技术出身，对新事物新技术接受程度更高，在即将来临的智能时代可能相比更有优势。

对于未来国内两轮车市场的格局，这位资深人士认为，由于功能差异分化，雅迪爱玛等龙头的地位中短期不会被九号之类创新公司动摇，九号也不大可能去对标雅迪爱玛这样的规模成本效益王者，更有可能的是雅迪爱玛等大而全，九号小牛春风等小而美，满足不同层次消费需求。

之前文章《》我们已经用“七看”看到过了九号数据。

最后我用“八问”来小结下九号的非财务信息。

投资场景下的财务分析，不是财报分析，我关注焦点不是财报，是财务数据背后的商业驱动力，核心问题：生意是怎么做的？靠什么赚钱？优势在哪里？有什么机遇？

一句话：通过财务数据理解背后的企业驱动力。会计是果，业务才是因。

只有理解了业务，理解了生意是怎么做的，理解了驱动力，才能理解企业的过去和未来，才能为投资决策服务。我这套财务分析逻辑：投入产出双循环，七看八问两分钟。写在我的新书《简明财务分析》中。

《简明财务分析》上架一个月已经加印，京东畅销榜第二名。也有读者反馈，在二刷前，去看了我的另外两本书，2019年出版的《这就是会计：资本市场的会计逻辑》（这本书目前只有我手里有正版，需要了联系）和今年出版的《故事的力量》。看完后二刷收获更大，配合服用效果更佳。如果需要签名版，请联系微信raojiaoshou9。

有读了书的朋友来问，有没有课程可以听，已经安排，与第一财经合作录制线上课程，第一期《财报侦探：财务分析与商业价值》25节课，课程目录如下，预计9月中下旬上架销售。

广告时间结束，我们言归正传，“八问”九号的非财务信息。

一问靠什么赚钱？

靠产品赚钱，产品线：电动两轮车占一半以上，其他包括：电动平衡车滑板车、割草机器人、全地形车，ToC模式，国内市场60%，海外40%。

二问顺风还是逆风？

整体大环境友好，所有细分领域均处于自然增长或功能创新式成长中。

三问空间有多大？

从行业研究报告看，除了平衡车市场较小以外，九号目前的几个细分赛道体量都很巨大，九号在其中的份额并不高，似乎九号志向不在某个细分赛道的数量龙头或者高份额。

四问有什么优势？

九号优势在于三点，第一，拥有电驱动方面的核心技术，第二，拥有强大的行业洞察能力，发现核心技术的应用场景，第三，拥有赛格威品牌和管理国际化团队的能力，对于出海有较大帮助。

五问竞争格局好不好？

不错，在看似很卷的每个细分赛道，都能取得不错的利润率，特别是国内电动两轮车赛道，有一定的功能情绪价值差异化，而非一味同质卷价格。新进入的割草机器人、全地形车等细分赛道，似乎都是功能差异化市场。

六问管理层行不行？

看起来很牛，技术背景加很好的商业嗅觉，对市场和技术潮流敏感，过往几年的发展已经得到证明。

七问风险在哪里？

九号模式是独特的，打造一个核心技术品牌的平台，再将这些优势寻找应用场景进行扩展。从风险角度，似乎分散了风险，东边不亮西方亮，哪个细分市场的短暂挫折都不影响全局。过往几年九号利用在国内电动两轮车市场积累的现金流，发展出了全地形车和割草机器人，似乎证明这条路可以走通。风险也在于每个细分赛道都可能面对强大的竞争对手，也可能陷入泥潭，哪个都做不好。

八问未来会怎样？

我个人判断，非常看好。出发点两个：第一，在国内电动两轮车市场站稳了脚，第二，出海是一片新天地，九号具有国际化品牌和管理国际化团队的经验。

最后，说两句春风动力。

有朋友留言，说你分析电动两轮不分析春风，文章不及格，似乎很有道理。不过，这也正好显示不看财务数据的盲区，春风动力的电动两轮发展迅猛，2025年上半年同比增长625%，厉害，但是你要看下财务数据。

2025年上半年春风电动两轮卖了25万台，收入8.72亿，与九号上半年的68亿相比还是个baby，所以财务数据的重要性看出来吧。同理，目前我也不会把九号的全地形车单独拿出来分析，2024年营收9.76亿，看着不少，但是春风2024年全地形车营收72亿。

同时，春风电动两轮的成功，也说明了电动两轮差异化功能竞争的生态格局，只要愿意在消费者需求上下功夫，一样能在巨头林立的电动两轮市场中占据自己的生态位，大家一起服务消费者，一起舒舒服服赚钱。2015年李一男创办小牛开启的电动两轮差异化生态的时代红利依然强劲。

请读者留意，我不是推荐股票，只是借电动两轮行业的几家公司来说明财务分析的逻辑和方法。

会计是果，业务才是因。

财务分析的目的理解数据背后的商业驱动力。

你有什么见解，烦请留言告诉我。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

我的新书：今年已经两本！

新书《故事的力量》京东当当均有，讲故事是AI时代的必备技能，需要签名版可以联系微信号raojiaoshou9。

新书《简明财务分析》京东当当有售，需要签名版可以联系微信号raojiaoshou9

饶钢书籍：

之前读者告我《资本市场的会计逻辑》正版买不到，我自己还有少量存书，如果需要，可以联系微信号raojiaoshou9。新书《故事的力量》《简明财务分析》，如果需要签名版也欢迎联系微信。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.

• 6.

• 7.