头部企业韧性凸显、动销压力逐步释放，白酒业拐点真要来了？

近日，随着多家上市白酒企业2025年半年报陆续披露，其上半年业绩表现与发展态势引发市场广泛关注。对此，多家证券公司发布研报，从业绩表现、动销恢复及政策环境等多个维度，对白酒行业上半年的整体表现作出分析，并对下半年走势进行前瞻研判。

研报普遍指出，在行业整体承压、消费场景结构性变化的背景下，白酒企业业绩呈现明显分化，头部企业抗风险能力突出，部分企业仍处于调整阶段，行业正步入基本面筑底与缓慢修复的新周期。

消费场景承压，头部企业韧性凸显

尽管目前行业整体承压，但头部白酒企业仍展现出较强的经营韧性。

中银证券研报显示，上半年，茅台酒实现较快增长，一方面与飞天发货进度加快有关；另一方面，公司加大一升装茅台及非标茅台直营渠道投放，直营渠道增量贡献营收。系列酒方面，受去年同期高基数影响（2Q24系列酒营收增速为+42.5%），叠加市场需求减弱，2Q25系列酒降速明显。在行业周期底部，公司主动求变，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。考虑到当前的消费环境及半年报业绩表现，预计2025年至2027年，贵州茅台归母净利分别为926.7亿元、982.7亿元、1044.6亿元，同比分别增长7.5%、6.0%、6.3%。

洋河股份半年报显示，上半年，公司实现营业总收入147.96亿元，实现归母净利润43.44亿元。国信证券分析指出，上半年，洋河经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。

珍酒李渡上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润达6.13亿元。其中，核心品牌珍酒贡献了14.92亿元收入，占比59.7%。对此，东吴证券指出，2025年，公司及时调整营销节奏，以去库出清为主。分省区看，主要省份贵州、河南、湖南、广东渠道秩序相对保持稳定，动销降幅可控；分产品看，珍10卡位宴席场景，仍有招商兑现；珍15批价波动好于行业整体水平，预计后续销售体量有望随场景修复；高档光瓶酒销售规模基本维持，团购培育模式日臻成熟。大珍作为破局新品，低准入、高收益，并以持续分红机制提倡厂商长期合作，招商汇量前景可期，有望带动公司成长弹性快速修复。此外，国内高度白酒消费省区已明显染酱，酱酒次高端需求具备扩容空间。对标浓香，酱酒品牌第二梯队仍有较大份额集中度提升空间。横向对比其他酱酒，珍酒渠道管理稳扎稳打，圈层培育亦走在前列。

“次高端白酒较早进入调整期，相较于高端和大众白酒而言，其受影响更为明显。”东莞证券表示，根据此前发布的数据，水井坊、酒鬼酒两者业绩同比，均出现不同程度下滑，主要系二季度政商务宴请等消费场景持续承压，白酒修复节奏放缓。

基本面筑底企稳，动销压力逐步释放

中邮证券研报中提到，针对《党政机关厉行节约反对浪费条例》，6月中下旬和8月上旬，官媒连续发声纠偏，预计此前层层加码的执行情况导致的消费场景缺失有望略有修复，2025年下半年，白酒板块将进入动销/报表端的低基数区间，营收利润同比表现有望改善。从2025年上半年已经披露的酒企数据来看，悲观预期已经消化的相对充分，同时，25Q2-25Q3，各酒企将在报表端陆续释放真实动销/需求压力。

华泰证券指出，当前基本面环比企稳，预计8月以来，白酒动销端表现环比降幅收窄，尤其升学宴、亲朋聚饮等大众宴席场景修复较快，300元以下大众价位白酒产品有所修复；当前，政商务消费仍然有所承压，但预计未来随政策限制边际收窄，也将稳步恢复。同时，由于前期需求快速下滑，部分渠道和终端经销商回款和出货更为谨慎。整体看，当前行业基本面表现筑底企稳，中秋旺季将近，期待需求稳步修复带动行业动销改善。

渠道端，线上电商平台成为酒企应对传统渠道饱和压力的重要突破口，有望拉动动销增长。

市场数据显示，2024年上半年，美团闪购白酒交易规模暴涨100%；今年618期间，美团闪购酒类首日整体成交额同比增长超18倍，白酒首12小时成交额即破3亿元，首日成交额与去年同期相比增长逾70倍；5月13日-5月26日，天猫618第一阶段，淘系酒类核心品牌同比去年618第一阶段增长达到72%，其中，剑南春同比增长284%，泸州老窖同比增长433%，郎酒同比增长90%，汾酒同比增长40%，古井贡酒同比增长143%；8月19日，“全球美酒狂欢节”期间，淘宝酒水品牌迎来全面爆发，销售额突破1个亿，其中，剑南春、茅台、五粮液等3个品牌销售额破千万，汾酒、泸州老窖、习酒、郎酒等多个品牌销售额破百万······

白酒业拐点将至？

“白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于需求侧，产业调整的本质是渠道底、业绩底和库存底这‘三大底’围绕需求侧的先后展开。从顺序看，渠道底>业绩底>库存底。”国泰海通证券研报指出，当下，白酒面临的需求侧压力边际收窄，目前，产业已处于渠道利润底，正加速迈入业绩底。考虑到政策变量，从时间点来看，2025下半年，产业或仍处于深度调整，2026年或是产业周期彻底筑底的时间，且类似上轮周期，本轮业绩底和库存底且大概率先于需求底到来。

同时，国泰海通证券强调，本轮周期呈现明显的价格端出清及明显的头部化。本轮行业迈入底部呈现结构性特征：一是行业“量比价刚性” 特征延续，本轮行业出清主要体现为价格端的挤压，白酒消费呈现明显的产品结构沉降及高端白酒价格回调，相较之下，白酒在量的层面调整并不显著，汾酒及茅台等头部酒企通过调整产品结构，甚至实现量的增长；二是行业呈现更为明显的头部化，不同于上轮周期的同步去库存，本轮周期去库存的顺序明显，中小企业尤其是全国化次高端品牌率先迈入去库存，其次是区域性名酒及高端白酒，相较于中小企业，茅台、五粮液等头部企业迈入去库存的时间点明显晚于中小企业。从另一个层面看，本轮去库存过程中，甚至提升了头部企业在行业内部的市场份额。

国泰海通证券分析认为，考虑到白酒的快消品属性强化，后续能够持续提升市占率的企业必须具备如下优势：一是品牌影响力持续占优：消费者对白酒品牌的心智认知在中期维度内较难受到撼动，同一价位段下，消费者对于品牌的认知决定其购买商品的优先级；二是产品线的卡位充分以及较强的C端客户获取能力：伴随白酒商品属性逐步向快消品演进，参考海外案例，白酒消费的价位带将愈发向腰部价位段集中（目前比较有可能的是100元-300元价位段），因此，企业必须在相应价位段有成熟的大单品卡位，同时，消费者碎片化是趋势，白酒营销重心由“B端”向“C端”靠拢，这对企业的获客能力和数字化能力提出极高要求；三是具备产能基础：长期来看，白酒品牌很大程度上由优质基酒支撑，伴随“十四五”产能规划逐步落地，头部企业在产能层面已经具备显著优势。

编辑：马越

校对：闫秀梅

监制：王玉秋

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