上海
证券之星 刘凤茹
2025年上半年，口子窖(603589.SH)交出一份不尽人意的成绩：营收同比下降20.07%，归母净利润下滑24.63%，更为严峻的是，经营现金流暴跌9854.35%，由正转负。这份中报不仅反映了白酒行业整体承压的困境，也暴露出口子窖自身的短板。
证券之星注意到，口子窖中高低档酒收入均承压，其中高档酒作为口子窖的核心利润来源，收入同比萎缩近两成直接拖累整体业绩表现。
在古井贡酒、迎驾贡酒等省内对手的强势挤压下，口子窖今年上半年在省内经销商净增加的背景下，收入反降近20%。口子窖不仅丢掉了"徽酒老二"的位置，在全国化布局上也是步履维艰，省外收入占比仍不足两成。尽管口子窖推动渠道改革带来直销增长，却难抵传统渠道的大幅滑落。业绩承压下，实控人减持计划进一步加剧市场担忧。
高档酒滞销，现金流"失血"
据了解，口子窖是中国兼香型白酒的代表品牌之一，旗下拥有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列产品。
财报显示，今年上半年，口子窖实现营收约25.31亿元，同比下降20.07%；归母净利润同比下降24.63%至7.15亿元；扣非后净利润6.98亿元，同比下降24.9%。
口子窖在财报中表示，2025年以来，白酒行业市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓。尤其随着经济下行、消费低迷等因素影响，行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。
今年一季度口子窖营收、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长2.42%、3.59%、3.48%。到了半年报就由增转降，可见Q2的表现尤为糟糕。数据显示，口子窖2025年第二季度营收同比下降48.48%至7.21亿元，单季归母净利润同比下降70.91%至1.05亿元，扣非后净利润同比下降73.41%至9126万元。
证券之星注意到，口子窖利润下滑还是在缩减开支的背景下。因销售下降促销投放减少及电视广告投入下降因素影响，今年上半年，口子窖的销售费用由去年同期的4.76亿元缩减至3.57亿元，同比降幅达25.11%。
口子窖业绩低迷，明显受到了市场环境及内部因素的双重影响。内部因素来看，口子窖在白酒细分品类上的表现均不佳。
从财报来看，口子窖收入主要来自高档白酒、中档白酒和低档白酒三大产品。2025年上半年，口子窖来自白酒产品收入为24.85亿元。其中，高档白酒收入23.85亿元，占当期白酒营收比例约96%，该类产品收入同比降19.8%。今年一季度，口子窖高档酒收入为17.28亿元，同比增长3.53%。也就是说，第二季度口子窖的高档白酒没能延续增长态势。
高档酒增长乏力之际，口子窖的中、低档白酒也同样卖不动。今年上半年，口子窖中档白酒、低档白酒收入分别为3228.95万元、6809.45万元，分别对应的下滑幅度为10.82%、2.59%。
不仅如此，今年上半年，口子窖经营活动产生的现金流量净额呈现"失血"状态，同比暴跌9854.35%至-3.83亿元。对此，口子窖称主要系本期销售商品收到的现金减少所致。
省内"失守"，省外拓展遇瓶颈
安徽省内，除了口子窖，还有古井贡酒、迎驾贡酒和金种子酒三家白酒上市公司，徽酒市场呈现出"群雄混战"的竞争格局。
证券之星通过梳理发现，"徽酒四朵金花"中，龙头始终由古井贡酒霸榜，"榜眼"位置的竞争十分焦灼，由迎驾贡酒和口子窖交替担任。自2022年，迎驾贡酒反超口子窖后，口子窖未能回到老二的位置。
激烈竞争下，口子窖省内市场受挤压。今年上半年，口子窖来自省内市场的收入为21亿元，同比下降19.31%。去年同期，口子窖省内市场的收入尚有8.78%的增幅。今年上半年，口子窖省内经销商净增加34个，但收入却大幅下滑。
2022年，口子窖明确了"加快迈入全国白酒第一梯队"的战略目标。全国化布局是无法绕开的重中之重，是增长第二极。口子窖在财报中提到，公司位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，除安徽市场之外，公司产品在周边省份也具有较强的市场影响力。
但目前来看收效甚微，今年上半年口子窖省外营收3.84亿元，同比下降19.24%。今年上半年，口子窖省外市场经销商数量净增加29个至546个，省外经销商数量高于省内，但收入却是云泥之别。
实际上，口子窖一直面临着难以走出大本营的困扰。2022年至2024年，口子窖来自省内贡献的收入占比均在八成以上，省外收入不足两成。目前来看，口子窖不仅在大本营安徽省内的市场份额有所萎缩，在省外市场的拓展也遭遇了瓶颈。
证券之星注意到，口子窖早期依靠大商制扩张发展，该制度发展后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。正因如此，口子窖进行渠道改革，将销售渠道扁平化，同时对大商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道。
短期来看，口子窖的转型效果尚未显现。今年上半年，口子窖批发代理收入23.52亿元，占渠道营收比重约为95%，同比下降21.26%，降幅高于公司营收下滑幅度。公司直销(含团购)表现出良好增长，今年上半年实现营收1.33亿元，同比增长44.57%。虽然直销(含团购)收入同比增长了四成之多，但远远无法弥补批发代理的"损失"。
作为业绩"蓄水池"，合同负债体现了酒企的市场号召能力与渠道议价能力，也是经销商打款意愿的重要表现。今年上半年，口子窖合同负债较2024年末下滑46.74%。
公司业绩不佳同时，口子窖实控人之一刘安省今年7月以"自身资金需求"为由，拟减持不超过1000万股，占公司总股本1.67%。按照目前市价估算，套现超3亿元。去年9月，刘安省通过大宗交易减持650万股，套现约2.16亿元。实控人接连减持且在业绩下滑敏感期间，一定程度上也加剧投资者对口子窖不看好的市场情绪。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
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