高盛-房地产宏观：20年来净新增贷款首次为负

China: Net new loan growth negative in July for the first time in 20 years

中国：7月净新增贷款增长20年来首次为负

China: Policymakers launched temporary interest subsidies to boost consumption, another piecemeal easing effort

中国：高层推出临时利息补贴提振消费，又一次渐进的宽松措施

译文：1. 7月份社会融资（TSF）总流量低于市场普遍预期，主要是由于贷款存量意外收缩。经季节性调整后，贷款延期降至11890亿元人民币，而6月为13810亿元人民币（见图表1）。经季节性调整后，政府债券净发行总额保持强劲，为14970亿元人民币（6月为14110亿元人民币）。经季节性调整后，7月公司债券净发行量也上升至2670亿元人民币（6月为1860亿元人民币）。按年计算，7月份TSF股票同比增长加速至9.0%（6月份同比增长8.9%）。

图表 1：经季节性调整后，6月至7月的TSF流量小幅增加

分析：这里考虑到近期增加了很多新读者，所以首先对社融指标简单做一个解释，社融顾名思义就是整个经济体的融资需求，经济向上时融资需求会变高，而经济下行时融资需求就会变低，所以社融本身就是判断中短期经济走向的一个关键前瞻性指标。

那么7月的社融数据是低于预期的，也就是说实体经济的融资需求不高，意味着中短期经济下行压力变大。简单对社融的分项进行逐一剖析，其结果概括起来就是贷款需求收缩，而贷款需求收缩的这个缺口一直由政府债券的加速发型来补上。说大白话就是居民端的贷款需求越来越少，大家越来越倾向于把钱存起来而不是去贷款买房，这从7月存款增速高达8.7%（相比6月为8.3%，而去年基本都是6%~7%）就可以得到印证。既然居民部门的贷款比较萎靡，那么为了保持经济增速，目前的办法就是通过政府部门加速发行债券后进行财政投资来补上这个缺口。

以上的数据与我们的体感也是很符合的，现在各大房产群里说起房产来都普遍带着戾气，大家可以看看下图最新统计的居民中长期贷款走势，因为居民中长期贷款基本可以等同于房贷，最新的7月的同比数据是-1100亿，所以房价的下行压力可想而知。

译文：2、人民币贷款存量（未季调）2005年7月以来首次下跌，大幅低于市场预期。7月份人民币未偿还贷款同比增长小幅下降至6.9%（6月份同比增长7.1%）。7月份住户贷款存量减少4890亿元人民币（同比减少2100亿元人民币）。7月份未偿还企业贷款增加600亿元人民币，这完全是由于票据融资激增（7月份为8710亿元人民币，而去年同期为5590亿元人民币）。请注意，这是一种短期形式的银行贷款，通常会随着银行试图填补未使用的贷款配额而激增。7月份中长期企业贷款减少2600亿元人民币（去年同期为1300亿元人民币）。

央行下属媒体《金融新闻》报道称，贷款存量的意外收缩可能来自：1）贷款延期替代为国债。2）近期防内卷政策缩短供应商付款期限后欠费结算。3）季节性因素可能会显著扭曲6月至7月期间贷款存量的净变化，银行可能会在6月加速贷款延期以进行年中报告，而企业则面临大量结算流量，从而增加贷款需求。然而，即使合并6月和7月的贷款延期，总金额仍比一年前低2000亿元人民币，表明贷款需求疲软。

分析：7月人民币贷款存量自2005年以来首次下跌，其中住户贷款存量减少4890亿元人民币，这说明居民部门去杠杆的速度在加快，大家非但不贷款，还在想办法提前还贷来减轻压力，这对于经济的扩张和房地产的复苏是不利的。另外企业端除去票据融资后的贷款减少了2520亿，这说明实体的需求在进一步收缩，企业也都在去杠杆保命。

央行旗下媒体对于这次的贷款存量意外收缩也做出了解释，第一个原因是贷款收缩替代为国债，但这仅限于政府部门的操作，无法解释居民部门的贷款收缩。第二个原因是反内卷导致的账期缩短，这对于企业部门的贷款快速收缩有比较强的解释力，实体需求可能并没有数据看起来的收缩这么迅速。第三个原因是季节性因素，高盛也做出了解释，即使合并6月和7月的贷款延期，总金额仍同比降低2000亿，这表明贷款需求确实疲软。

所以总结一下目前融资的三大主体里除了政府部门通过债券是迅速扩张的以外，居民部门和企业部门都处于收缩的状态，而很明显的与房地产市场密切相关的是居民部门，居民部门的融资意愿不起来的话房地产市场是不会完成触底的。当然目前政府部门在加速发债进行财政刺激，努力保住GDP的同时想把经济拉回正轨，当然财政刺激从下发到惠及整个经济体需要比较长的时间（半年至一年）。

译文：3. 7月M1同比增长加速至5.6%（6月同比4.6%，图表2），M2增长率在7月份升至8.8%（6月份为8.3%），部分原因是去年基数较低。7月份财政存款上升，高于一年前。7月份政府债券净发行量同比增加5560亿元人民币，但财政存款仅增加1250亿元人民币，财政支出步伐显得相对较快，这可能有助于货币供应量的加速增长。《金融新闻》提到的欠款结算也应该会提振7月份的M1增长。

图表2：7月M1增长加速

分析：下面是好消息，7月的M1和M2继6月快速攀升后7月再次强势上行，当然这里面有很多原因，其中比较重要的一个原因是去年的基数较低，所以今年的增幅看起来比较大。但我们可以看看下表，7月数据的亮点在于M2-M1的剪刀差实实在在的缩小了，这表明存款增速虽然加快但并没有流入定期而是存在了活期，这可以理解为一种准备消费或者准备购买房子股票等资产的状态。当然打铁还需自身硬，目前股市站起来了，房地产市场要吸引资金还是要经济和收入实实在在的恢复。

译文：中国政策制定者推出了两项针对家庭消费贷款和针对性服务企业贷款的临时利息补贴计划。家庭和服务业主体将获得1%的财政补贴，用于支付符合条件的贷款的利息。我们估计，这两项计划在随后的12个月内可能需要高达800亿元人民币的财政资金，这些资金本应已纳入2025年预算，因此不会增加我们在预测中假设的宽松总额。我们认为800亿的财政成本估计是一个上限，因为只有20家国家金融机构被授权支付利息补贴。我们维持之前的观点，即短期内不太可能出现重大的需求刺激。

分析：下面是关于最近推出的1%贴息计划，高盛估计这将消耗大约800亿的财政资金来补贴利息，但我个人认为这个计划的目的更多是减少贷款的偿还压力，而很难增加新的贷款需求。原因也很简单，因为贷了款总规是要还的，不是说利息低点我就会去贷款，只有本来就有贷款需求的人才会顺便去薅这个羊毛。

而且从贷款的去向来看，这是针对家庭消费贷款的贴息，中国人大多没有贷款消费的习惯，所以这算是一个渐进式的普惠性补贴政策，得益的是本来就有贷款消费需求的人群，对消费的增量刺激应该不明显，所以高盛也认为这个政策对经济的拉动作用并不显著。

译文：3. 近期渐进式宽松的影响。我们认为这些利息补贴计划的推出表明，在促进消费和服务业方面的政策优先事项有所增加。最近的渐进宽松措施关注短期和长期、消费和投资、周期性和结构性问题（图表1）。然而，每项宽松措施的幅度较小，步伐是渐进的，与以往主要宽松周期的基础广泛、重大刺激不同。

在消费和社会保障方面，除了正在进行的消费品以旧换新计划外，还推出了全国生育补贴、残疾养老补贴、免费学前教育计划以及最新的消费相关贷款利息补贴。

在投资方面，政策制定者最近启动了西藏水电大坝项目，并可能在今年晚些时候启动新藏铁路，维持对高科技制造业和新基建的政策支持，同时加大力度遏制某些领域的无序价格竞争（例如“反内卷”，可能对制造业投资采取收缩措施）。

尽管鉴于上半年GDP增长仍然具有弹性，高层似乎不太倾向于在短期内采取广泛和重大的刺激措施，但经济仍然存在一些疲软，并且可能会在未来几个月进一步疲软，包括房地产市场和劳动力市场。为确保明年的稳定增长和稳定的劳动力市场，我们维持我们的观点，即年底前可能需要进一步的财政扩张，但短期内不太可能出现大规模的需求刺激措施。

图表1：正在进行和计划中的渐进宽松措施向消费、科技和高质量增长倾斜

分析：最后高盛对近期刺激政策的走向进行了总结，消费和服务业方面优先级有所上升，但总体上刺激政策的推出依然是渐进的弱刺激。动作比较大的方面仅有生育补贴和西藏水电站项目，同时继续支持高科技制造的基调没有改变。预计后续经济会持续疲软几个月（包括房地产市场和劳动力市场）至四季度，届时如果基本面压力增大的话就可能会有大规模的增量刺激政策出来。对于房地产来说起码今年底到明年初是一个观察窗口，即使是高线城市完成触底也大概率要看到明年后半年。