一条“暗线”，拆解同仁堂系玩转拆分上市

《投资者网》蔡俊

又一次，同仁堂医养（下称“公司”）冲击港股IPO。

这是公司一年内的第三次闯关上市，作为同仁堂的子公司，其主营中医医疗机构。回顾发展历史，2022年到2024年有一条资本暗线，牵出同仁堂体系要拿下第四家上市公司的决心。

然而，无论扩张还是经营的过程中，高杠杆影子始终伴随公司，或影响估值和上市进程。同时，同仁堂体系内部也发生一系列调整。内外因素叠加影响下，公司三次闯关结果值得关注。

一条资本暗线

同仁堂医养真正做起中医馆，其实并不长。

2015年，公司正式成立，初始为同仁堂的投资平台，2019年才增加医院管理业务。真正的转折发生在2022年，公司及同仁堂系基金以2.84亿元收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆的控股权。其中，三溪堂保健院为浙江最大的单体中医馆之一。

资料显示，截至收购前的2022年5月，两家标的净资产5102万元。以此计算，三溪堂的整体估值4.38亿元，公司并购溢价率超860%。交易完成后，公司商誉从2021年的2610万元大幅增加至2022年的1.87亿元。

需要指出，三溪堂原实控人朱智彪、潘松琴夫妇仍持有标的部分股权，也为后续公司融资埋下伏笔。2018年，宜华健康曾有意收购两人持有的三溪堂资产，但最终在原协议关键问题上未能达成一致终止。被收购前夕，两家标的向两人派发红利，合计超2亿元。

高溢价收入囊中后，公司成功扭亏为盈。2023年，公司净利润由2022年的-923.3万元增长至4263.4万元，营业收入同比增长26.56%至11.53亿元。报告期内，公司出售石家庄同仁堂中医医院，两家收购标的占营收比例超30%。

2024年，公司营业收入、净利润分别为11.76亿元、5405.8万元，各自同比增长1.99%、26.8%。报告期内，公司最大一笔的融资启动。

据悉，公司、同仁堂系基金、朱智彪及潘松琴等签订增资协议，合计3.66亿元认购5720.85万元注册资本，增资后总股本3.57亿元，对应整体估值23亿元。

其中，同仁堂养老产业基金以粹和药、三溪堂等资产的股权入资，对应货币价值1.13亿元；同仁堂医疗产业基金以三溪堂保健院、三溪堂国药馆等资产的股权入资，对应货币价值6067.22万元；朱智彪和潘松琴均以三溪堂股权出资，对应货币价值8849万元。

这起融资的底层逻辑，主要为公司IPO做铺路。一方面，公司通过关联方被注入资产后，长三角的医疗机构数量增至11家，规模和估值也大幅提升。另一方面，同仁堂系基金以股权出资取代部分现金支付，本质是通过股权置换实现估值套利。

说到底，2022年到2024年同仁堂及公司有一条资本暗线，围绕“并购—估值提升—上市”的运作，最终将公司推至IPO台前。

三度闯关的两大诉求

被同仁堂扶持起的同仁堂医养，急切要上市。

2024年6月，公司首次向港交所递交上市申请，但因招股书有效期届满失效。同年12月，公司再次递表，但因同样问题无疾而终。计入本轮申请，公司是名副其实“三度闯关”。

一年三闯港交所，公司对资本化的渴求显山露水。根据三版招股书，公司募资的核心诉求有两个：偿还银行贷款+收购扩张。

第一个债务优化诉求，三版的招股书均有涉及，具体是当初收购资产后，公司将标的股权质押给商业银行拿到贷款。截至2024年，公司未偿还贷款余额超1亿元，资产负债率超40%，现金及等价物余额2.97亿元。报告期内，公司还以9100万元收购上海承志堂的控股权。

显然，公司通过“收购—质押—收购”的循环构建起一个高杠杆的运营模式。这种操作下，公司业绩实现明显增长，但风险也显而易见。截至2024年，公司商誉2.63亿元，占净资产的37%。

第二个扩张诉求，公司计划收购5家营利性医疗机构，目标为中医专科医院或具备中医服务能力的综合医院。同时，公司将按轻资产模式合资新建5家医疗机构，如在上海试点“中医诊所+健康管理中心”一体化门店，重点销售安宫牛黄丸等产品。

不止如此，第三版招股书的募资计划与此前两版不同，明确提出将建设中医药数字化与AI 技术研发、与同仁堂集团其他板块的协同创新。具体计划的项目，包括互联网医院升级、供应链数字化、健康管理平台、品牌授权深化等。

能看出三次冲击港交所后，公司在向市场传递一个信号：借助同仁堂系力量，未来将从单纯的规模扩张转向生态打造。这种信号的背后，本质或是要重构自身的估值逻辑。

暌违十多年的拆分运作

两次冲击港交所失败，市场对同仁堂医养有多个看法。其一，认为公司高杠杆经营有较大风险。其二，认为公司估值与同行存在差距。

2023年以来，中医连锁机构固生堂收购多家门诊部、医院。成功上市港交所后，该企业的市值从不到70亿港元逐渐上升至近100亿港元。一方面，固生堂与公司有相同之处，即通过并购做大规模，同样面临高商誉风险。但另一方面，固生堂的收购以自有资金为主，并主动拥抱AI开发新产品，或抬升了自身估值。

与之相比，公司前两次IPO时给市场的印象还停留在“做大做强”。然而，不计入收购资产，公司的自有单店盈利一直是难以突破的点。第三版招股书中，公司强化技术投入与同仁堂体系的资源整合，可能是以同行为蓝本贴近资本的估值想象。

这些变化的背后，是同仁堂体系对暌违十多年再度拆分上市成功的渴求。2000年和2013年，同仁堂科技和同仁堂国药登陆港交所，目前市值约70亿港元和80亿港元，母公司同仁堂的市值约500亿元左右，同仁堂体系合计市值超600亿元。

值得关注的是，作为公司股东，同仁堂系基金的股权穿透后，还有中原高速、太阳纸业、中冀投资等企业。这些基金成立于2017年到2019年，与公司主营业务从投资转向医疗管理契合。

实际上，同仁堂体系内部也在历经重大变革。2024年至今，多个高层有重大调整，涉及到同仁堂和同仁堂科技的总经理、副总经理等岗位。今年8月，同仁堂原董事长邸淑兵辞职，董事会选举张朝华接替职务。

因此，公司三度冲击港交所上市，叠加了内部的业务扩张、债务化解、估值预期，以及外部的母公司资本运作。能否成功，牵涉到的范围甚广。（思维财经出品）■

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