高盛-房地产专题：中央城市工作会议摘要与分析

China: Central Urban Work Conference highlights long-term directions; we only expect modest property easing ahead

中国：中央城市工作会议突出长期方向，预计未来房地产政策将适度放宽

中央城市工作会议每隔十年召开一次，上一次召开已经是2015年底时候的事，上一次会议后中国房地产行业迎来了涨价去库存的时代，让我们看看这一次最高层对今后城市发展的思路有什么重大调整。

1. 发生了什么？

译文：根据中央城市工作会议通稿，最高领导层概述了未来几年城市发展的政策重点，包括促进城市化、鼓励创新、推进城中村改造、建立房地产发展新模式、提高城市基础设施和公共服务质量以及促进绿色转型。这些信号在很大程度上符合我们对下半年及以后房地产逐步、适度放宽的预期，但可能会让一些投资者感到失望，因为之前市场猜测的2015-2018年货币化棚改计划并未重演。

分析：首先此次会议并没有出现外媒和市场猜测的大规模货币化棚改2.0，但从通稿的基调上看，未来大约十年内高层对于房地产政策会逐步进行适度的放宽。逐步和适度这两个形容词可以自行体会一下，逐步指的是房地产宽松政策不会出现大开大合的操作，这点上大家经过这几年的心态磨炼不用说也应该能体会到。适度指的是以结果为导向，房地产以后就算要重新回到上涨轨道，这个上涨的速度必须是受控的，2020年到2021年这种大规模行情不会再重演了。

以上概括起来就一句我之前说了几次的话，未来房价上涨会更多的作为经济发展的自然结果，而不会再次成为经济发展的原因。换句话说，以后房地产仍然会是支柱产业，但不会再成为拉动经济的主引擎，主引擎现在已经切换到科技制造业了，而今后房价上涨的原因只会是科技制造业蓬勃发展导致的收入水平持续提高。

下面我们选取三个上文中与房地产相关性比较大的未来政策重点，再展开来进行简单分析：

促进城市化：之前文章的评论区很多人说城市化到头了，现在最高层已经给出定论了，未来城市化还是城市工作的1号任务。原因也很简单，不是城市化到头了，而是高线城市的城市化率已经很高，所以缺乏继续推进的空间。但现在已经到了城市圈竞争的年代，主要城市圈内经济基本面较好的低线城市还有很大的城市化推进空间。

推进城中村改造：城中村改造其实包括了棚改，要搞清楚的是，未来并不是不棚改了，而是不进行像2015年那种规模的棚改。那么未来城中村改造就是能翻新的翻新、能修的修、能升级的升级，而2002之前的预制板老破小由于无法加固还是会根据危房等级确定先后拆除顺序。

建立房地产发展新模式：之前评论区有几个粉要我对这个概念做一下解释，其实这个发展新模式是一个很大的框架，比较难用短篇幅讲清楚。这里我仅站在投资角度简单概括就是未来不是啥房子都适合投资，给普通人住的保障房或者廉租房在品质和地段上会和中高端以上的商品房拉开很大的差距。换句话说，以后高品质好地段的房子涨幅将不太受到政策限制，但给普通人住的房子的涨跌幅将受到管控，如果你是奔着长线投资为目的去的话，那你就应该很清楚应该买哪种产品。

提高城市基础设施和公共服务质量：这点很简单，一般情况下高线城市基础设施和公共服务质量好的区域房价不会低，当然有些位置太偏的新城除外，即使是高线城市的新城也需要比较长的时间去沉淀。

2. 为什么没有重演2015-2018年的房地产刺激措施？

译文：尽管以目前的情况来看必须清理库存商品房以更快地实现房地产行业的再平衡和稳定（图表1），但我们看到决策层可能不希望遵循旧剧本启动新一轮大规模货币化棚改的三个主要原因包括：

图表1：低线城市住房库存率仍远高于一线城市

分析：高盛在这里提到目前来看必须清理库存商品房以实现供求平衡，原因也很简单，因为二手房的市场化程度太高，并没有合适的手段去调控房东挂牌抛售的意愿，那么在新房的供求两端和二手房的供求两端总共四个因素里唯一受控的只有新房的供应端，所以目前新房供应量的控制和新房库存的清理对于房地产市场的供需再平衡来说十分必要。

上图1也清楚的显示了目前为止一二三线城市的库存情况（20个左右城市为样本），我们可以看出目前二线城市的新房库存去化周期最低仅为17个月。而一线城市由于前期新房库存控制比较到位而开始推新盘，所以新房库存去化周期比之前稍有反弹至现在的20个月。典型三线城市的新房库存去化周期目前在28个月左右，但实际上由于纳入的样本数量太小，全体三线城市的新房去化周期应该远大于28个月。当然四五线和县城的新房去化周期会更长，所以根据合理的新房去化周期12-18个月来看，接下去商品房库存回购的重点以低线城市为主，高线城市的库存回购则要看具体板块的供求情况而定。

译文：1）与十年前相比中国的财政宽松空间有所缩小，特别是对人口净流出的低线城市和内陆省份来说。2）决策层可能已经认识到之前一轮棚改货币化的负面效应（尤其是房价急剧上涨），并重申了提高家庭住房、医疗保健、教育负担能力的要求。3）鉴于人口下降和老龄化趋势将在未来延续，中国城市住房需求可能会在更长时间内保持低位，包括之前房地产市场的投资需求，基于我们的估计（图表 2）。

图表2：在可预见的未来，中国城市新房产需求可能仍略低于每年500万套

分析：接上面为什么高层不选择重启大规模货币化棚改，高盛列举了以下三个原因我们逐一分析。

1，财政空间制约：随着2012年左右我国跨过刘易斯拐点经济增长的引擎进行了切换，经济高增速的时代过去了。虽然我国目前仍然保持了经济的中等偏高增速，但在人口红利逐渐减弱的前提下低线城市的财政逐渐捉襟见肘，高线城市由于人口吸引力强劲而其财政收入保持较好，但随着房价上涨（拆迁赔偿金变高），财政也不足以支持大规模的货币化棚改了。

2，上一轮去库存的负面效应：上一轮货币化棚改去库存导致房价连续保持几年的高涨速，这抬高了居民部门杠杆率，也加大了后续城市流入人口的购房成本。再加上医疗和教育的压力，造成了年轻人躺平、不婚、摆烂等现象，这并不利于高线城市的长期发展。

3，人口下降问题：这个问题之前专门开过一篇文章，这里就不多说了。上表2是高盛关于未来25年内城市新增房产需求的估算，可以清楚的看出未来每年拆迁的数量基本保持恒定（200万套-250万套左右），但每年新增居住需求是逐年减少的，投资需求则会逐渐由负转正，到2050年大概每年总共有400万套的新需求。

还是要提一下人口下降和房价并没有直接关系，因为长期经济发展导致的账面购买力在提升，之前番茄的例子这里不再举了（参考文章“高盛-房地产宏观：人口问题对房地产的影响”）。另外就是今后不存在随便买套房都能赚钱的情况，房地产市场的分化也会持续加大并且长期化（包括高线城市和低线城市的分化、中高端商品房和普通房产的分化、核心区和远郊的分化），所以未来城市的选择和投资标的的选择是关键，房产投资正式进入职业选手的时代。

3. 我们预计未来房地产将适度放宽。

译文：上半年实际GDP同比平均增长5.3%，我们认为政策制定者认为没有立即需要在短期内（包括7月最高层会议）推出基础广泛、重大的刺激措施。相反，我们预计渐进式、有针对性的宽松政策将有助于遏制房地产低迷并缓解第二季度及以后的劳动力市场压力。

在住房方面，我们预计房贷利率将进一步下调（预计到2026年底政策利率将总共下调30个基点），对城中村改造和某些城市基础设施（例如地下水、天然气管道、防洪系统）的政策支持将增加，并继续在当地回购土地和商品房库存。此外，由于极少数一线城市仍然对购房和户口登记有限制，如果这些一线城市的房地产市场进一步疲软，地方政府放宽此类限制的可能性很大。

分析：首先基于今年上半年GDP的增长表现较好，预计短期内（三季度）不会有重大的刺激措施，而增量的政策大概率会出现在四季度，因为种种迹象表明下半年经济基本面会承受比较大的下行压力（参考文章“巴克莱-房地产宏观：中国2025年下半年经济展望”）。

房地产方面，高盛预计目前起到2026年年底为止（大概一年半时间内）会有30bp的房贷利率下调，这两年利率大概率还是向下走的，这也反过来说明了2026年年底之前房地产很难从坑里爬出来。所以在这期间回购商品房这个动作还会继续督促落实，之前开发商不肯贱卖和地方国企平台不肯高价购买的矛盾还需具体措施去解决。另外就是一线城市行情后续如果继续稳不住的话，限购和户口等限制性措施都很可能会应放尽放。