巴克莱-房地产宏观：中国2025年下半年经济展望（下半部分）

China H2 Outlook: Moderating activity, resilient consumption

中国下半年展望：经济活动缓和，消费具有韧性

出口在第二季度保持强劲，然后在下半年放缓

译文：继年初至今出口同比增长6%之后，鉴于我们的美国经济团队预计美国消费者支出在下半年将放缓，我们预计下半年的出口增长将放缓至零。诚然，这在很大程度上取决于其他国家打击转运的速度和力度，以及中国在多大程度上能够继续向美国以外的国家出口。

我们注意到，6月份港口业务仍然活跃，截至6月22日当周，标准集装箱运输量创下约6.7百万标准箱的历史新高（图 11），这可能是由于前装运至美国和东盟国家的推动。我们认为越南一直是中国对美国间接出口的主要国家之一，因为越南对美国的出口与从中国的进口密切相关（图 12）。中国对越南的出口从第一季度的16.5%同比增长至4月份的22.5%和5月份的22%。与此同时，越南海关数据显示，越南对美国的出口飙升至新冠疫情后的最高水平，从第一季度的22%上升到4月份的34%和5月份的38%，这是在中国与美国之间存在巨大关税差距的背景下发生的。

图 11.6 月份港动依然活跃

分析：巴克莱判断今年上半年出口同比增长6%保持了韧性，但鉴于美国消费支出预计在下半年放缓，对美贸易在下半年将承受较大压力，所以我国整体的出口增速将放缓至0%。但以上的判断也取决于我国的外贸工厂对非美市场的开发是否顺利，不确定性比较大。

由于三驾马车中的出口是负责真金白银赚钱的行业，当然钱赚到手后花不花又是另一回事，但至少先要把钱赚到手，后续才有消费或买房的可能性。在国内大循环完全建成之前，出口一直都会是最重要的赚钱和就业的载体，对国内资产价格和经济本身都有很大的影响力。

译文：值得注意的是，鉴于长期风险不断上升，尽管5月12日贸易休战，但许多中国出口商现在将目光投向美国市场之外，在欧洲、东盟或其他“一带一路”合作伙伴寻找更稳定的买家。我们强调这一趋势是一年前我们对中国出口持建设性观点的关键结构性因素之一。我们注意到，5月份对欧盟的出口同比大幅飙升12%，贡献了当月整体出口增长的1.8个百分点，高于25年第一季度的0.6个百分点和24年第四季度的1.3个百分点（图 13 和 14）。自中美日内瓦会议以来，欧元兑人民币一直在升值。在5月12日至6月26日期间上涨了5%，在此期间美元（DXY 指数）下跌了 4.5%。

安联贸易公司 （Allianz Trade） 于5月14日至16日对4500家出口商进行的调查发现，95%的中国出口商正计划加倍向美国以外的市场出口。与此同时，根据调查，越来越多的受访中国公司预计，由于美国加征两位数的关税，出口营业额将下降，许多中国公司对在印度尼西亚设立生产越来越感兴趣。

图 14.按国家/地区划分的发货量

图 15.中国出口价格仍为负值

分析：通过图14可以很清楚的看出在对等关税冲击期间我国对欧盟和东盟的出口是增加的，这可能与第一次贸易战以后中国供应商就开始大力开发非美市场有关，对美国出运的暂停导致了产能全部转向非美市场，从而提前了部分非美市场的出运计划。

根据Allianz Trade对4500家出口商的调查，95%的中国出口商正计划加倍努力开发非美市场。从这个角度上来看，除非美国总统换人，不然即使后面达成了协议缓慢的脱钩也在所难免，大家都极力的想要规避美国市场关税不确定性的风险。鉴于目前我国对美出口占比为20%左右的高位（算上转运），后续的缓慢脱钩还是会对经济造成一定的下行压力。

关于出口还有一个比较大的问题，从图15可以看出，与美国的关税战打起来以后，我国出口价格总体维持在负增长。也就是说当原本出美国市场的工厂转向其他市场时，其他市场的竞争变得更加激烈，价格战就开始了。最终可能导致大家都跑个量而赚不到钱，这可能也会成为压制消费和房价企稳的一个因素。

信贷冲动转为正值，但对经济的提振作用可能较小

译文：中国的信贷冲动在4月至5月转为正值（图 21），这是自2023年底以来的首次。这让投资者重新燃起了对中国实力和可持续性的兴趣经济复苏。从信贷冲动的驱动因素来看，我们注意到这种反弹主要是由于今年政府债券发行速度加快，而居民信贷冲动（不包括政府债券融资）表现不佳，在信贷需求低迷的情况下保持负值。我们认为，政府债券引发的信贷冲动反弹反映了：1）由中央和地方政府债券融资的预算赤字增加。2）到2025年，地方政府专项债券增加。3）特殊CGB增加。4）LG/LGFV 债务互换额度。

图 21.自 4 月以来，信贷冲动转为正值

分析：信贷从4月份开始转正（图21），这无疑是好现象。但从信贷结构上看，信贷的反弹主要是由于政府债券发行加速引起的，而不是居民部门自发性的加杠杆，居民部门的信贷增速仍为负值。

这说明政府端开始发力加杠杆以对冲经济下行，对冲的效果需要几个月时间体现到经济循环中，后续可以观察政府部门的发力对冲对于居民部门杠杆率的拉动效果如何。因为最终经济要重新加速还是要看居民部门是否敢于加杠杆花钱或投资。

译文：鉴于2.8万亿元人民币的LG/LGFV债务互换的收益可能会用于偿还LGFV对银行的债务，我们认为对投资和实体经济的提振作用可能小于用于直接支持实体经济的收益。特别是自去年以来，财政部允许每年在预定的年度LGSB中动用8000亿元人民币来换取其隐性债务。因此，在3月批准的4.4万亿元LGSB年度额度中，我们估计剩余可用于支持实体经济和新基建项目的LGSB仅为3.6万亿元，低于2023年但高于2024年。

分析：这一段主要说的是之前批准的债务置换主要是通过给地方政府松绑的形式来刺激经济，这种刺激的效果相比于直接投钱进实体是比较弱的。根据巴克莱的估算，可以直接用于支持实体经济的地方专项债金额不高，低于2023年但高于2024年。所以很清楚的，这一波债务置换主要是解地方政府的燃眉之急，而不是奔着大规模刺激来的。

译文：此外，国际货币基金组织发现，中国的财政乘数会随着时间的推移而变化，与十多年前（包括全球金融危机后时期）相比，近年来的财政乘数较小。特别是2022-2023年的短期整体财政乘数可能在0.2-0.5之间，而2010-2015年全球金融危机后的乘数为1.4。与此同时，我们的渠道调查表明，LGSB和特别CGB的部分收益用于偿还体制内工资，而不是为新项目提供资金。虽然后者可能会为消费提供一些支持，但考虑到政府债券的很大一部分用于偿还债务，我们认为这意味着这一次信贷反弹对实体经济的推动作用可能会较小。

分析：另外根据IMF的调查发现我国近些年来的财政乘数比之前缩小了很多，简单说就是财政支出对GDP的影响在变小，那么同等金额的投入拉动的GDP就会少很多。加上发债的收益用来支付体制内工资，而不是给新项目提供资金支持，那么这次以的信贷反弹对于经济的推动作用会较小。

译文：价格指标方面，5月份整体CPI通缩连续第四个月，商品CPI通缩（-0.5%），服务业CPI（0.5%） 仍然疲软，尽管有所回升，（图 23）。持续的CPI通缩以及弱于预期的PPI通缩表明，中国的GDP平减指数可能会在第二季度连续第九个季度保持通缩状态。我们预计2025年全年CPI通胀率将连续第三年保持在全球金融危机后的低点0.2%，而我们预计PPI将在今年剩余时间内保持通缩状态，我们对2025年全年预测为-2.4%，而2024年为-2.2%。

图 23.CPI 连续四个月通缩

分析：通缩方面仍然没有明显的改善，特别是商品依然陷于CPI和PPI的双通缩泥潭，特别是PPI通缩今年肯定是走不出来了，事实上高盛预测PPI在明年也很难走泥潭。那么对于房地产来说保值升值的需求也就暂时不存在了，从这个角度上看主要城市房价的整体企稳尚需时日。