高盛-中国房地产：中国房地产行业2035年路径的4个结论

China：Shifting to domestic demand story; highlighting Buy ideas in property value chain

中国：转移至本地需求，突出房地产价值链中的购买理念

中国房地产行业2035年路径的4个结论

#1.2035E住房需求将比峰值低40%，其中70%来自T1/2城市。

译文：我们的2035年预测住房需求分析总结在图表 3中，汇总了

i）每年约4亿平方米总建筑面积的必要需求（人口变化、新型城市化的发展和更高的房屋拥有率）。

ii）每年约3亿平方米的必要需求（每年总建筑面积3亿平方米）升级改造需求（家庭规模逐渐缩小，加上人均住房总建筑面积上升）。

iii）每年总建筑面积0.3亿平方米替代需求，混合0.6%的拆除率（来自估计的住房年龄细分和相应的不同拆除速度）相对于总建筑面积为400亿平方米的城市住房存量，并调整为约15%的空置率。

相应地，我们在2035年预测基准假设中得出每年10亿平方米新房需求（或牛市情况下每年12亿平方米总建筑面积），比2017年的峰值水平低40%（或比牛市低30%）。

我们对中国约40个1/2线城市的分析表明，在过去十年中，高线城市在GDP、人口、住房资产价值和房地产市场活动的份额方面的影响逐步提高，并且例外主义将继续存在（以更良性的家庭动态和更具弹性的住房需求为基础），到2035年，这可能贡献全国新增住房需求的70%左右。 对于锚定中国房地产市场的新稳定状态至关重要。

图 3：2025E-35E 中国城镇住房需求预测总结

分析：首先2035年的住房总需求相对于2017年的峰值来说将下降40%，在2035年的住房需求中，约55%以上来自于自然增加的住房需求，约41%来自于改善需求，约4%来自于拆迁。所以未来十年的房地产需求的结构是比较清楚的，自然增加的住房需求虽然还是主导地位，但是与过去相比占比已经大幅下降，取而代之的是改善需求，这也是今年开始市场推出的中高端改善盘数量变多的原因之一。至于拆迁需求会是长期的刚性任务，因为2000年以前预制板结构的老小区没有长期加固的可能，而且在一二线城市的分布还很多，所以每年拆一点慢慢拆直至拆光为止。

那么有些细心的读者可能又会产生疑问，在人口长期下降的大背景下为什么还会有自然增加的住房需求？高盛在研报里也已经注明了来源，即人口变化、新型城市化的发展、更高的房屋拥有率。这里的人口变化指的是人口迁徙，以后的人口会集中迁徙到一二线城市扎堆的主要城市圈以配合经济转型，那自然也会在高线城市创造大量的住房需求。更高的房屋拥有率指的是高线城市的大量新市民都处于租房状态，最终他们都会选择买房，这也是比较大的一块潜在住房需求来源。

另外长期来看房产70%的增量需求会来自高线城市，这也是我之前强调了很多遍的，以后中国值得投资的城市不会超过15个，绝大多数经济实力不够强劲的城市都会陷入长期滞涨或长期下跌，所以如果你想做资产配置的话，严格来说只应该考虑头部城市的核心区。

译文：反映上述因素，并假设可销售结构随着销售条件和建设周期（约3年）而正常化，其中新推出的库存（即来自新开工和无法出售的库存转化为可销售）在稳定水平上将占年度可销售资源的30%左右，我们估计每年可推出总可售资源总建筑面积为16亿/19亿平方米，并在2035年基础/牛市产生约410平方米/520万平方米住宅物业销售案例，遵循约30%的项目销售率假设，类似于2027年的稳定水平。这意味着大约40%的增量住房需求将由一级市场满足（2024年约为55%），其余住房需求由二级和公共供应满足。

分析：2035年二手房成交占比将从目前的45%提高到60%左右，而新房成交占比将从目前的55%缩小到40%左右，也就是说房地产会逐步进入存量市场，越是发达的城市由于发展的越早，核心区土地资源枯竭的也越快，则二手房交易的占比也会越高。

这对于房产投资来说未来核心区的新盘将是稀缺资源，与周围二手房相比的溢价可能会比现在高（参考香港核心区新楼盘），而未来二手房的品质、维护、抗衰程度将是影响房价的重要构成因素。

#2.开发者行业将变得更加整合，新房市场缩小的主要原因之一。

译文：随着新房市场的萎缩和高线城市在全国房地产销售中的权重增加，我们预计领先开发商的市场份额（按销售额计）将在2025年恢复上升势头，因为他们在高线城市的项目储备相对更充足，可以从销售改善和价格稳定中受益。展望未来，主流开发商重新审视了他们的投资策略，并转向了选择性高线城市（按价值计算更集中在10个核心城市）的土地储备机会。自当前经济低迷以来，随着领先开发商和小型开发商之间在资本、融资成本、产品吸引力和品牌资产方面的不对称性日益增加，我们认为领先开发商将继续保持行业领先地位，从而加速市场整合。

基于我们的2035E行业预测（25-35年全国房地产销售额复合年增长率为-3%），我们估计到2035年，按销售额计算的前10名开发商的全国市场份额将接近约50%（2024年为21%），到2035年，他们的房地产销售额将以5%的复合年增长率增长（平均2900亿元人民币，而14-24年为3100亿元人民币）。相比之下，截至2023年，美国排名前10的住宅建筑商的市场份额为40%（其中排名第一的建筑商为10%），截至2023年，日本东京大都会区排名前10的建筑商的市场份额为50%（其中排名第一的建筑商为10%）。与此同时，它表明前10名开发商可能会将其在T-1/2城市的市场份额翻倍，从2024年的30%增加到2035年的60%左右。

分析：所谓春江水暖鸭先知，作为对房地产市场变化最敏感的鸭，头部开发商已经把土地储备几乎全部转入前十的核心城市，所以站在投资角度，未来对于经济实力不强的低线城市的房产是需要坚决回避的。高盛在这里也给出了数据，在房地产市场面临长期萎缩的前提下，前十开发商的新房市场份额将从目前的21%扩大到50%（复合增长率5%），小型开发商将全部淘汰出局。而前十开发商在高线城市的市场份额将从目前的30%提高到60%，这是妥妥的抱团核心资产，因为未来的房地产市场几乎可以确定就是严重的两极分化格局，高线城市长期上涨，低线城市长期下跌，对于低线城市的房产不应该抱有任何期待。

#3.二手房交易量超过新房（到2035年占总交易量/价值的66%/64%，而2024年为42%/45%）。

译文：随着新房供应减少和开发商行业的收缩/集中，我们预计住房需求将越来越多地转向二级市场。我们预计2035年基础/牛市案例的二级销售量为800百万/900百万平方米，占城市住房总存量的周转率为1.6%/1.8%，占城市商品房存量的周转率为3.0%/3.3%，高于2025年的1.3%和2.4%，而发达市场为3%-6%，主要 T-1/2城市周转率上升的推动（图 10）。因此，我们估计二级市场将超过新房市场，占房屋总交易量/价值的66%/64%，到2035二级/新房价格在住房贬值方面正常15%-20%的折扣），从长期来看，预计T-1/2城市将占二级市场交易量的3/4。

图表 10：我们预计 2035E 基准/牛市案例的二手住宅销售量为每年 800 百万平方米/900 百万平方米

分析：和之前说的一样，2035年二手房交易占比将提高到66%，特别是对于起步较早的高线城市来说这个比例会更加高，这里需要重点关注的以下两个数据。

1，2035年新房相对于同地段同品质二手房的溢价会在15%~20%，会略高于现在的10%~15%，原因是未来由于核心区土地资源逐渐枯竭，核心区的品质新房将越来越稀缺，那么新房的溢价也自然会变高。需要特别说明的是目前有些区域的新房账面溢价已经达到30%以上，但这是由于第四代住房得房率标准更改的原因导致，如果按照实得面积来比较，目前的真实新房溢价大概就是10%~15%。

2，2035年高线城市将占全国二手房总交易量的75%左右，这是一个比较夸张的比例，因为按照高盛的标准大约只有40个城市被定义为高线城市，而这40城的二手房交易量将占全国交易量的75%。换句话说这40城之外的其他城市的房产都将失去流动性，到时候可能出手都很困难，市场价挂牌挂一年都不一定能卖掉，要快速出手就只能骨折再骨折出。所以第四遍了，投资角度未来必须只能一定千万买核心城市的核心资产。

#4.不断增长的装修需求（到2035年几乎翻了一番），在很大程度上抵消了新建筑的下降。

译文：根据到2035年超过1,100亿平方米总建筑面积的约1%混合翻新率，再加上不断增长的二手房交易，我们预计翻新需求将增加近一倍（2035年基础/牛市每年20亿平方米/每年23亿平方米的翻新建筑面积，而 2024年为12亿平方米），因此约占总建筑总建筑面积的60%（2024年为26%）。

分析：可以预见的是，随着2035年全国二手房交易占比的快速提升，高楼龄的二手房翻新需求将同步从2024年的26%快速提高至2035年的60%。因为以后选择购买二手房的人会越来越多，大家对于二手房的维护要求也会越来越高，所以未来二手房的翻新或者改造的需求就会爆炸式增长。

站在投资角度，对于某些楼龄较高但是基础质量较好，具备翻新和改造空间的中高端楼盘可能会有价值提升的机会，当然现阶段的改造和翻新规则还不完善，大体上还是当地政府牵头进行。未来对于居住人群比较高端的高端楼盘来说，居民改造意愿和改造财力比较充足，而改造本身（比如外立面升级，内部景观升级等）也是可以很大程度上提高楼盘价值。

a) 2035年的总建筑水平将平均比2024/27年低60%/45%，从而推动到2035年的总建筑存量复合年增长率为1%。

译文：在2035年基准/牛市情况下，房地产总建筑面积建设将稳定在480百万/600百万平方米，比2024年的水平低约30%/20%。根据我们的基准/牛市案例，2035E商品物业总销售额为GFA484/623mn。为了实现这一目标，除了销售条件和建设周期（约3年）外，我们预计在2035E基础/牛市情况下，房地产建设水平（新开工和竣工的平均值）将稳定在480百万/600百万平方米的建筑面积（图 11）。

2035年基础/牛市案例的总建筑面积将稳定在12亿/15亿平方米，比2024年的水平低60%/50%，此外，考虑到

i）2035年城市住房供应结构和相应的商品/非商品住房建设水平。

ii）估计住房占不同类型建筑总数的份额，并交叉核对a）非住房建设活动的SD%每年下降，基础设施/制造业投资增长放缓。b）土地销售萎缩（2035年为2024年水平的60%），非房地产用途的比例较低（2035年为45%，而2024年为55%）。

我们预测到2035年，城市建筑总建设水平将达到每年10亿/13亿平方米。与此同时，在计算了2亿平方米的农村建筑总建筑面积（约为历史峰值水平的一半）后，在我们的2035年预测基础/牛市案例中，全国总建筑面积为每年12亿平方米/15亿平方米（图 12）。因此中国总建筑面积约为1000亿平方米，平均楼龄为20年，我们估计总存量将以1%的复合年增长率温和增长，到2035年将达到1140亿平方米。

图 12：2025E-35E 年中国总建设水平预测摘要

分析：在这里我们不需要关注具体的数字，只需要知道到2035年总建筑面积将比现在萎缩60%以上，届时全国的平均楼龄会达到20年，市面上的二手房经过数十年时间的大浪淘沙之后，只有剩下的具备改造条件的品质楼盘有机会迎来价值重构，三年限房价竞地价时期出的建筑垃圾产品很可能会彻底沦为鸽子笼。

b）到2035年，翻新建筑面积将比2024年翻一番，占总建筑总建筑面积的60%左右（2024年为26%）。

译文：考虑到（1）中国建筑总存量。（2）老化建筑（图 13）。（3）不断增长的二手房交易以及GS宏观团队的基础设施/制造业FAI增长预期，根据不同建筑类型的翻新周期和老化结构，我们预计2035年预测基础/牛市案例中国每年的总翻新需求为20亿/23亿平方米。我们预计，到2027年/2035年，建筑翻新速度将加快，可能占建筑总建筑面积的40%/60%，而2024年为26%。

图 13：到 2024 年中国建筑存量的年份细分和平均年龄

分析：这里也是一样，不必关注具体数字，只需要知道2035年60%的楼盘都会得到翻新。当然翻新的程度是非常不同的，普通老破小的翻新大概会像现在的旧改一样给你免费刷刷墙，装一下网管，做一下防水，重铺一下路等。而楼龄比较大的高档小区和豪宅就有可能住户出钱更换外立面石材，小区景观升级等，这对于提升楼盘价值比较有利。

从上表13也可以看出，目前全国范围内城市住宅的平均楼龄为17年，其中13%的住宅建造年代在2000年之前，这些住宅都是预制板结构必须要拆掉，并不存在翻新的条件。2001到2005年建造的占了9%，这些住宅大多为混合结构和钢混结构而可以加固翻新，也有少部分需要拆除的预制板结构。而2005年以后的住宅基本都是可以加固和翻新的。

站在投资的角度，就像上面说的翻新对于楼盘价值的提升可能仅限于具备改造价值和改造条件的高档小区和豪宅，目前旧改级别的刷墙并不能给楼盘带来明显的房价提升。