瑞银UBS-中国房地产：2025年房地产市场展望与政策执行情况

Title: China Property 2025 NPC preview: Execution of existing measures

标题：中国房地产：2025年现有措施的执行情况

瑞银在这篇研报里从2025年房地产政策总结、新房去化情况、二手房抛压、租赁挂牌和租金走势、开发商运营风险五个方面对房地产市场进行了全面的梳理总结，以便于有购房需求的人做决策参考之用。

房地产市场稳定进展如何？

译文：我们看到新房去库存和二手房销售的迹象有所改善，因为自2024年9月以来，房产政策放宽导致房地产销售有所改善。然而，由于租金价格仍处于下降趋势，信号似乎喜忧参半，这表明潜在的供需动态仍然具有挑战性。因此我们仍然预计房地产市场去库存可能会在2026年年中结束，请参阅我们的报告。

图 1：地方政府2025年工作报告中的房地产相关政策摘要

分析：瑞银首先开门见山的给出了房地产市场触底的时间点为2026年中。理由是他们认为目前房地产市场的反弹主要原因是政策刺激导致，而从动态租金收益比的角度上来说只是触及了房价合理估值的上沿（见前一份瑞银研报分析），而并没有到达估值底部。接下去瑞银还给出了2025年政府工作报告中关于房地产政策方向的摘要，下面我们来逐条进行分析：

推动房地产市场止跌回稳：从表述上就可以看出，今年的目标是止跌和回稳（并非反弹），当然微观上一线城市的某些核心区会有结构性反弹。

推进城市更新、加力实施城中村和危旧房改造：目前公布的数字还是100万套棚改额度分给300个城市，虽然后续住建部宣布了会增加棚改额度，但支持资金的落实目前还存在不确定性。

做好保交房工作，推动“白名单”项目扩围：白名单的落实已经比较到位了，但本质上说白名单只能通过贷款输血暂时解决问题，后续开发商要靠自己的力量活下去，这还是取决于市场何时真正回暖。

推进处置存量商品房工作，收购存量商品房：目前主要卡在这一点上，因为房地产市场仍然处于下行趋势中，地方国企平台也有自己的经营压力，他们只有在租金回报率合适的前提下才会愿意去收购商品房，所以他们开出的价格很低，而开发商觉得价格太低了不愿意卖。这个问题需要高层介入才能解决，预计今年就会有相应的解决办法出来。

有序收购存量商品房用作保障性住房：目前保障性住房的供应量其实并不小，而且市场租金还在下行，这也是地方平台对于收购存量商品房并不积极的原因之一。

建设“好房子”：之前的第四代住宅也好，刚提出来的3米层高也好，其目的其实就是为了让新房和市场上抛售的二手房在产品力上拉开差距，那这样就可以避开目前巨量二手房的抛压，让新房和土地的销售变得容易。

推进现房销售试点：现房销售一方面可以改善目前新房市场消费者担心的交付问题，但另一方面也会抬高房价。因为房地产开发属于资本密集型行业，预售可以极大的减少开发商的融资成本，如果现房销售的话开发商要向银行贷款进行开发，支付的利息就会大大增加，这些利息势必会加到建筑成本中去，所以对应的房价也会被抬高。

充分释放刚性和改善性住房需求潜力：刚性需求目前在一二线城市被释放的很好，市场交易中低总价的占比很高。但改善型需求目前不太行，因为改善型需求的贷款金额（房贷金额）更高，在目前收入不稳的前提下中产不敢贷款进行改善，毕竟中途可能面临收入下降甚至失业风险。

加快构建房地产发展新模式：其实很多人并不能正确理解这个新模式指的是什么，其实简单说就是回归本源，让房地产市场的繁荣成为经济发达的后果，而不是依赖于房地产行业来拉动经济。换句话说并不是不让房价涨，而是让房价底盘更稳，涨得更加健康。

新房库存

译文：由于房产政策宽松，自2024年9月底以来新房销售有所改善。由于最近房地产销售的回升，一线和二线城市正在去库存，库存周转率有所改善，尤其是一线城市的库存周转月数恢复到15个月，回到历史平均水平。二线城市的库存月份改善至20个月，仍高于历史平均水平。然而，低线城市的库存周转月数仍处于29个月的高水平。

图 5：由于去年4季度的销售强劲，一线城市的库存月数降至历史平均水平

分析：新房销售方面，如上图5所示一线城市目前的新房库存已经回到了15个月左右的历史平均水平，但我们可以看出在1月的库存水平仍然有所反弹，但鉴于地方政府主动控制土地供应量和比较强劲的经济基本面，预计后续新房库存可以长期保持在较低的水平，这是有利于本地房价企稳的。

二线城市目前的新房库存保持在20个月，仍然高于15个月的历史平均水平，所以在房价的表现上二线城市弱于一线城市。但有些强二线城市比如杭州的新房库存已经处于低位。

低线城市由于经济基本面比较差，所以新房库存处于29个月的高水平，预计当地的房地产市场在很长一段时间内都会处于萎靡状态。

二手房挂牌量

译文：自2024年9月底以来，贝壳（最大的房地产代理）上50个城市的二手房挂牌量普遍稳定在410万套，原因是：1）二手房市场交易反弹，消化了库存。2）由于房产抵押贷款利率下调而下架房源。 3）我们认为由出售转换为出租房源。50个城市的二手房挂牌量从2024年2月的同比增长30%改善至2025年2月的同比增长8.6%。四个一线城市的二手房挂牌量也较2024年9月的峰值下降了5.8%。

图 9：贝壳上的50个城市二手房挂牌房源稳定在410万套

分析：如上图9所示，贝壳50城的二手房挂牌量从去年四季度开始就保持稳定，细究其原因主要有三个，第一是政策刺激带来的二手房成交量反弹；第二是房贷利率下降使得供房成本变小，所以某些房东不打算卖了；第三是有些房子卖了很久都卖不掉，或者买家的出价太低，导致房东由售转租。其实我觉得还有第四个原因，就是地方政府主动控制了新房供应量，导致购买力转移至二手房市场帮助消化了一部分二手房库存。

在这四个原因的加持下，50城层面上的二手房挂牌量保持了恒定，这其实从侧面说明了目前二手房抛压还是比较大的，因为在比较高的二手房成交量之下房价还是缓慢下跌。但具体细分到某些城市来说，一线和强二线城市的供求有逆转的迹象，因为相比2024年9月挂牌量已经下降了5.8%。

租赁挂牌和租赁价格

译文：尽管我们认为去年第4季度住房销售有所回升，这可能取决于房地产市场情绪和政策，但租赁市场指标可能更好地反映一线城市的潜在供需动态。一线城市的租赁交易远高于二手房交易，因为一线城市45%的人口居住在出租房中，非本地人口总量相当可观。然而，一线和二线城市的租金价格和房源仍然面临压力。自2024年9月以来，贝壳上50个城市/一线城市的租赁挂牌量增长了25%/19%，而一线城市的租金价格继续呈下降趋势。

图 13：一线城市的租金价格仍然承压

分析：如前面所述，瑞银认为目前的房地产成交量上涨可能主要是由于政策刺激所致，所以租赁市场的收益指标或许可以更好的反应真实的供求状态（此前专门有分析过一篇瑞银关于租赁市场的研报）。

由于一线城市中租房比例高达45%，而且核心城市经济基本面相对强劲，也是房地产市场的风向标，所以是很好的观察样本。上图13的数据显示目前一线城市的租金回报率呈现下降的趋势，这一方面反映了由售转租房源（潜在的二手房抛盘）的增加，另一方面也反映了房租承受能力的减弱（居民收入承压）。所以从租赁数据来看，即使是一线城市的二手房市场也都面临较大的向下压力。

译文：截至目前政府政策措施的执行进展在项目完成方面，根据对48家违约开发商合同负债的自下而上的分析，以及与行业专家的渠道核对，截至2024年底，40%的延迟项目已交付，原因是项目层面实体的债务重组。这对该行业来说是积极的，因为它有助于恢复购房者对新房的信心。城中村改造正在进行中，但可能需要一些时间来协商和执行。由于租金收益率仍低于政府融资成本，且租金仍在下降，库存回购的进展仍然缓慢。然而，闲置土地回购正在进行，而受益者大多是地方国有企业开发商或地方政府融资平台，回购可能不会影响房地产市场的供需动态。高线城市的住房供应正在增加，这也部分解释了市场租金下降的原因。一些地方政府的报告还提到了将预售模式转变为现房销售，这将对开发商未来经营产生负面影响，但可以更好地保护购房者的利益。

近日深圳市政府为万科提供了更多支持，以缓解其流动性压力。2025年1月27日，万科任命深圳地铁现任董事长辛杰先生为新任董事长，并任命三名深圳市政府或深圳地铁代表为常务副总裁。2025年2月10日，万科宣布其最大股东深圳地铁集团将提供28亿元人民币的贷款。2月21日万科宣布深圳地铁计划以LPR-76BP（即2.34%）的利率向万科提供为期三年的42亿元贷款。

分析：作为开发商里的典型，深圳国资接管万科标志着开发商的资金链问题暂时得到了解决，加上逐步增强的白名单支持，市场对于新房交付问题的担心已经基本得到了解决，这无疑有利于一二线新房的去化提升。

城中村改造、收购存量商品房、现房销售等措施在前面已经分析过了。这里需要强调的一点就是，从目前的政策导向来看，高层着重解决的是土地收入和新房销售问题，而不是二手房问题。这也很容易理解，因为新房销售关联着土地收入，而土地收入可以解地方财政的燃眉之急。而二手房交易对地方的贡献仅限于一点契税，而且各地二手房抛压也很大，暂时没有快速解决的办法。

所以未来核心城市的趋势很可能就会表现为新房（第四代住宅）和二手房之间的持续分化，当然这种分化也有一定的限度，不是说新房就可以完全脱离二手房抛压涨上去，因为对于房产来说产品力也只是其中一个权重很高的因素，其他关键因素还有地段、学区等。但对于有购买二手次新意图的购房者来说还可以等等，因为同地段的次新与第四代住宅存在直接竞争关系，当产品力被拉开后价格可能会受到持续压制。