中生破顶，火力全开

昨日，中国生物制药发布了半年报，2025年上半年营收175.7亿元，同比增长10.7%；持续经营业务归母净利润33.9亿元，翻倍大增140.2%；经调整归母净利润30.9亿元，同比增长101.1%。除此之外，创新产品收入及占比快速攀升，占总收入比例已达44.4%。

当然，对于中生制药今年上半年而言，发生的最大事件莫过于收购礼新生物。这次收购给中国生物制药带来了全新的想象力。

中生制药经过了两年的资产重新排兵布阵，现在正是迎来全新开始的时刻。

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业绩突破平台期

先说营收，从营收的角度来说，中生制药实现了对平台期的突破。如图所示，从图中可以直观看到，中国生物制药的营收在之前三年明显有一个平台期，在150-160亿元之间，三年的时间都没有突破，而就今年上半年总算突破了这个平台期。

这背后映射的，大概率是中生营收结构的改善，毛利率高的创新药在营收中占比越来越多。2023年，其创新药收入占比为‌37.8%‌；2024年，创新药收入占比达到了41.8%，而今年上半年，这个数字又增长到了44.4%（同比增长了27.2%）。目前这个数字离50%，也就是今年创新收入指引的距离正在越来越近。

说完营收，再说毛利率，公司整体毛利率相较于去年同期提升了4个百分点。一放慢，这是因为中生的一万升生产线得到了认证，这是国内的首家认证，规模效应把成本打了下来，此外更有想象力的是，明年中生还有更多的1万升生产线将要建成，目标位6个一万升“罐子”。根据业绩会上的介绍，这足够中生实现200亿的销售额。另一方面，中生集团正在推进集团化整体的采购，以此来扩大采购规模，增强议价能力，从而进一步去压低成本。两个方面，使得中生的毛利率不仅这次同比上升，之后还有继续上升的空间。

说完毛利率，再说净利润。其实如果单看净利润的话，会觉得中生的净利润增长不太明显，或者说不太sexy（30.17亿→33.89亿）。但是如果我们去细看财报，会明白问题所在：去年的盈利业务中，已终止业务占了很大一部分，比持续经营业务的利润一半还多，这部分业绩来源于2023年中国生物制药对几家子公司股权的剥离，例如正大青岛的出售在2024年3月份完成。也正因为此，2024年前六个月，这些已经出售的公司产生了16亿元左右的盈利，这些算在了已终止经营业务里。

（图片来源：中国生物制药半年报）

从企业战略的层面上来说，这也可以看做是中国生物制药对自己企业板块的重新组合，因为正大青岛主要是做骨化三醇软胶囊的，它的业务看起来远没有创新药管线，例如礼新医药那么性感。舍去这些做日常药物的公司而转去收购那些做国际前沿创新药的公司，对于中国生物制药来说可以说是一次巨大的战略转型。

02

创新药板块

中国生物制药对创新药的重视是毋庸置疑的。2023年至今，其累计获批了13个创新品种，单单江苏省来说，可以说2024年一年公司获批的创新品种占了整个江苏省约一半的水平。

在获批的创新药品种当中，不乏有卖的非常不错的单品。2023年，全国首个三代升白药艾贝格司亭α注射液（亿立舒）获批，成了中国生物制药一张崭新的名片。2024年，该药物销售额已经达到了5亿元；根据业绩会上的预测，该药的销售额今年能够突破8亿元。

而除此之外，它另一张创新药名片是多靶点酪氨酸激酶抑制剂安罗替尼，该药自从2018 年首次获批三线NSCLC以来，已获批9个适应症。值得一提的是，安罗替尼联用贝莫苏拜单抗（中生自己的PD-L1抑制剂）头对头K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC取得了成功，根据今年ASCO上发表的数据，安罗替尼＋贝莫苏拜组对比K药组的mPFS分别为11个月和7.1个月，p=0.007，HR达到了0.7。OS数据尚未成熟。

而在安罗替尼的销售额方面，根据开思数据库统计，2024年安罗替尼终端销售额已达到48亿元。

（图片来源：华创证券医药组）

而在对外合作方面，最值得一提的是和MNC——勃林格殷格翰（BI）的合作。2024年4月，中国生物制药与勃林格殷格翰达成战略合作，双方将共同开发和商业化勃林格殷格翰多个处于临床开发晚期阶段的创新肿瘤产品，如新型MDM2-p53拮抗剂Brigimadlin、HER2抑制剂Zongertinib和DLL3/CD3双特异性T细胞衔接器BI-764532等。而如今，her2抑制剂Zongertinib已经在今年8月获得FDA批准在美国上市，中国方面有望在今年下半年批准上市（2025年初被CDE纳入了优先审批程序）。

此外，今年下半年预期上市的，还有它的CDK2/4/6抑制剂——库莫西利，根据TQB3616-III-01研究结果，试验组库莫西利联合氟维司群的中位PFS为16.62个月，较对照组PFS延长9.16个月；库莫西利联合治疗将疾病进展/死亡风险降低64%（HR=0.36，P＜0.0001）。这个数字哪怕在CDK4/6抑制剂中也算是非常不错了。而中生更是给了它20亿人民币的销售指引。除了库莫西利之外，同样给了20亿销售指引的还有它的her2双抗ADC——TQB2102，以及作为COPD治疗新基石药物的TQC3721。这些都会成为中国生物制药最近三年之内新的增长引擎。

注意，上面这些药物，可都不是通过收购礼新医药得来的管线，而礼新医药的管线还在后一梯队。

03

对礼新的资源整合

本次业绩交流会特别邀请了礼新医药创始人秦莹博士来汇报。

礼新医药最为著名的自然是默沙东关于PD-1×VEGF双抗的巨额BD，这也让礼新医药一战成名。我们此前在关于中国生物制药收购礼新医药的分析文章《》就已经提到，礼新医药被直接退货的可能性很小，更多还是一种观望的状态，这在今年默沙东Q2的业绩交流会也得到了验证，礼新的LM-299的临床状态正在按计划正常推进，并没有退货的打算。

除此之外，礼新之中的好货值得提到的还有两款双抗。

其中一款是TQB2992，一款EGFR×c-met双抗，分子设计上进行了差异化的设计，众所周知，anti-EGFR的毒性较大，因此它的双抗设计把anti-EGFR和anti-c-met两个部分串联起来，使得对c-met的活性增高，对EGFR的活性降低。另外一款管线是TQB6411，它是一款靶向EGFR×c-met的双抗ADC，如果根据礼新此前的ADC布局来进行推测的话，它预期用的是MMAE的载荷。

这两个单品将与大单品安罗替尼形成互补，精准补全安罗替尼尚未覆盖的NSCLC市场。

除此之外，还有一款非常值得期待的单抗——LM-108，它的靶点CCR8。它在速度上是全球研发速度最快的同靶点管线，已经进入了注册临床阶段。疗效方面，它在二线胃癌方面，CCR8高表达患者中ORR达到了87%，DCR达到了100%，二线治疗胰腺癌的ORR达到了33%，PFS到了7个月左右。

LM-108在消化道肿瘤治疗上，目前已经是一颗冉冉升起的新星。

结语：这次中国生物制药半年报方面给的干货还是比较足的，无论是收购礼新之前还是收购礼新之后，它都没有停止在创新药领域深耕的脚步。接下来更值得期待的是如何整合礼新的资源，使得管线价值能够最大化了。

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