一年暴涨625%！最会赚“快钱”的Biotech，冲出围城

E药资本界

基石药业的唯“快”不破，这次能行吗？

资深分析师：摩 西

最美编审：苏 叶

小市值，大弹性。

今日（8月15日），基石药业股价大涨25%，市值达136亿港元，这离不开昨日中期业绩的公布。

实际在近1年时间，基石药业股价区间涨幅高达625%，“逆袭”武力值完全可以排到港股Biotech前三。

3月，基石的总市值重新往50亿迈进，但这还只是开始。近3个月，基石股价涨超224%，重回港股百亿市值创新药企俱乐部。

港股逆风翻盘的故事，在今年不足为奇。但基石的反转颇有意思：用与云顶新耀相似的“断臂”招式挣脱低谷，重构棋盘。到后来，再用与复宏汉霖早期路径媲美的优势，在国际化上为自己谋篇布局；同时，延续自身快得超前的研发效率，通过BD合作优化“1.0时代”的商业化产品组合，并过渡到了“研发管线2.0”时代。

这一时期，基石药业的产品配置呈现肉眼可见的前瞻性：均衡布局潜在FIC和BIC产品，从ADC、RDC，到数个双抗、三抗，靶点皆前沿，赛道皆顶流。

然而，不得不承认的是，以6年4款商业化产品“快走”、创新转化堪称Biotech里一绝的基石药业，目前估值整体仍旧偏小。

到底是因市场偏见而被低估，还是缺乏扭转预期的根本因素？CM10医药研究中心将从未来潜力、基本盘、业务健康度等维度一探究竟。

▲基石药业股价表现，数据来源：百度股市通

重置“棋盘”

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2016年成立的基石药业，发展阶段可大致分成1.0和2.0阶段。1.0阶段实现了几款创新药上市，另还有超10款肿瘤候选药物。这一时期可分为上下两半场，上半场市场看其研发效率，下半场看其商业化能力，尤其是核心产品舒格利单抗的全球布局。

上半场的成绩有目共睹。

在典型“VIC模式”下，基石快速将肿瘤治疗管线缔造了出来，并且以差异化的立项和高效的临床开发见长。曾有受访者这样感叹：“基石推临床的速度，可能算是本土Biotech里最快的了。”基于此，基石深受资本青睐，2018年B轮融资堪称“破纪录式”，2019年成功登陆港交所。

一组数据很醒目：普拉替尼、阿伐替尼、艾伏尼布于2018年引进，从引进到上市，三款产品只用了两到三年多的时间。但这三大产品的患者受众面均较小。

2021年底，基石的PD-L1产品舒格利单抗获批，于基石本身而言，这又是其高效率的验证，但于行业而言，这款国产第2款、国内获批的第4款PD-L1单抗，面临的已经是红海竞争格局。如果仅依赖于本土市场，难言乐观。

获批前一年，基石启动了舒格利单抗的全球化BD合作：中国大陆地区，联手辉瑞来做；海外，授权给一家海外明星Biotech——EQRx。两笔合作给基石带来了较可观的现金流。

但国外的初步BD探索以2023年遭EQRx“退货”暂告一段落，国内则以销售不甚乐观收尾，倒逼基石重新思考商业化策略。

自2024年以来，4笔围绕舒格利单抗的授权，展现出基石的BD思维调整。

• 2024年5月，‌与欧洲药企Ewopharma达成商业化战略合作，将舒格利单抗在瑞士和18个中欧及东欧国家的商业化权利授予Ewopharma。

• 2024年11月，与Pharmalink达成合作，授权该产品在中东和北非地区的商业化权利。

• 2025年‌，与SteinCares签署协议，覆盖拉丁美洲10国（如巴西、阿根廷、墨西哥），通过销售里程碑付款及特许权使用费获取国际收入。

• 2025年7月，与意大利百年药企Istituto Gentili达成独家战略合作，推动舒格利单抗在西欧和英国市场的商业化。

至此，舒格利单抗的全球商业化合作已覆盖60余个国家和地区。

根据其最新业绩公告，基石药业预计还将在东南亚、加拿大及其他海外市场建立更多合作伙伴关系。

而从以上四笔合作中，能窥见基石的合作特点变化呈现以下三个方面：

一是，从集中授权转变为全球化分区域选定合作伙伴，被授权方多为本地深耕多年、有渠道优势的医药企业，这使准入壁垒得以降低的同时，市场拓展效率提升，商业化风险亦有效分散‌。

二是，高价值交易结构设计。‌合作条款包含高额首付款、里程碑付款及销售分成，可快速实现现金流反哺研发。

三是，专注肿瘤领域的深度协同，‌合作伙伴多为肿瘤专科企业，临床推广与市场渗透效率得以强化。

有意思的是，这一全球化策略与复宏汉霖早期的探索路径存在战略相似性——均采用类似“一区域一代理商”模式，来突破欧美主流市场并逐步渗透新兴市场。但基石主要采用了‌分阶段授权策略‌：先集中资源完成核心产品研发，再分区域选定深耕本地的合作伙伴实现快速商业化落地。

典型案例是，舒格利单抗是首个在欧盟及英国获批联合化疗一线治疗IV期非小细胞肺癌全人群的PD-L1单抗，随后通过与意大利药企的战略合作，打开了23个市场。

基石之殇

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除了舒格利单抗，在1.0阶段，基石在其他商业化产品上，历经了从重资产运营到“轻装上阵”的转变。外因是资本寒冬，内由是尚未形成内生商业化正循环时，必须作出降本增效。

不得不提的是，基石药业的盘子里从不缺“好货”，但好货不代表好卖。

已经上市的产品，或是国内同类首创，或是有独占市场：普拉替尼，中国大陆首个获批上市的RET抑制剂；艾伏尼布，国内首款IDH1抑制剂；阿伐替尼，国内首个获批的针对PDGFRA外显子18突变型GIST的精准治疗药物。

PD-L1舒格利单抗，虽是国内第12个进入临床阶段的PD-(L)1抗体，但是基于差异化的研究，该产品从研发伊始就进行了高发瘤种和罕见疾病、一线治疗和后线治疗相结合的布局，得益于创新的临床设计与高效的临床运营，舒格利单抗最终迈进了PD-(L)1治疗非小细胞肺癌的第一梯队。

但即便是好药，基石药业引进模式下的投入与回报失衡局面，愈发凸显。

2022年，基石收入约4.81亿元，其中阿伐替尼、普拉替尼及艾伏尼布销售额录得3.64亿元。然而同年，基石引进这三款产品所产生的里程碑费用及第三方成本为3.77亿元，几年累计投入了35.54亿元，收入远未覆盖成本，尽管这些成本仍需要覆盖2.0管线的研发。

而在另一边，基石并未单独披露舒格利单抗的销售数据，据券商报告分析，舒格利单抗2022-2024年销售额分别为0.2、0.3和0.7亿元，并未形成可观的销售体量。

也就说，内生商业化能力——这一决定创新可持续的关键，基石药业有待提振。这是1.0阶段下半场，基石药业市值偏小的重要因素。

而有业内人士认为，核心产品舒格利单抗销售额不甚亮眼，是市场内卷、对应国际化布局调整较迟缓及战略“短视”共同作用的结果。

尽管在中国已获批几项适应证，但舒格利单抗相比头部竞品仍显不足，这限制了其市场拓展空间。

此外，国际化进程的阶段性迟缓也是影响了销售表现。在行业上升期，基石未能充分预见PD-(L)1市场的饱和速度，对适应证拓展和国际化布局的投入相对不足，直到市场竞争压力显著增大后，才开始调整战略重心，这一转型过程不可避免地影响了产品的实际放量。

2022年，基石宣布其苏州产业化基地停工、停产，一位在苏州医药圈的行业资深从业者表示，“基石其实做了一个明智的决定，其产品销售量撑不起一条生产线”。

2023年，基石三次对外达到授权合作，将艾伏尼布、普拉替尼和PD-1单抗Nofazinlimab三者部分权益对外授权或转让。

▲基石药业“1.0”产品，来源：公司官网

好在“瘦身”有了一定成效，其亏损逐年收窄。

2021-2023年，基石亏损额分别为19.2亿元、9.03亿元和3.67亿元。2024年上半年，基石首次实现盈利，财务状况逐步得以改善，除了药品销售收入外，还得益于所得BD授权费用和支出端的减少。

但1.0阶段缔造的产品里，始终缺了款提振业绩的药物。策略调整后，诸多潜在转机能否真正转化为销售增长，仍存在诸多变数。在此背景下，基石新的管线的布局与推进，必须尽快提上日程。

于是，基石的“管线2.0时代”，终于全面拉开了帷幕。

盛年之下

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基石“管线2.0”策略其实官宣很早，2019年就有了，这是其从单纯引进授权向自主创新战略转型的关键信号。但当时，这一策略似乎更侧重于对手里技术平台的延伸应用。

而在2020-2023年间，基石因面临商业化紧迫压力，资源又明显向已上市产品倾斜。

直至最近两年，“管线2.0”的庐山真面目，才愈发随着行业技术趋势的演变，放大至了聚光灯下。

不看不知道，除了“1.0时代”的10余项创新产品，现在的基石，再次走在行业前沿，缔造出了一幅前沿管线盛景：

超10项研发管线，均具备明显的稀缺性、多元化特点，多项踩准“PD-1 plus”概念，囊括双抗、ADC、双抗ADC、三抗、RDC等技术前沿、靶点新颖的差异化创新产品，而且全部为全球权益。定位是进度全球前三，即使是非常热门的靶点，亦看到基石力争跻身全球前五的雄心。部分分子对应的领域，已有国产新药已实现高溢价出海。

▲基石药业“2.0”管线，来源：公司官网

另值得一提的是，基石2.0时期的产品，已经跳出了肿瘤范围，开始覆盖自免领域。

当前最受市场关注的是CS5001和CS2009。

CS5001，一款ROR1 ADC，进度仅次于默沙东的zilovertamab vedotin，目前公司正在推进联合标准治疗用于一线与二线弥漫性大B细胞淋巴瘤，单药及联合舒格利单抗治疗晚期实体瘤的全球多中心临床试验。前线DLBCL联用试验进展顺利，截至目前未发现剂量限制性毒性（DLT），有望凭借差异化设计及全球第二的临床进度收获良好的商业化成果。

CS2009，PD-1/VEGF/CTLA-4三抗，最大的亮点在于具备广谱抗肿瘤潜力。从机制上来看，CS2009在PD-1/VEGF的免疫激活和抗血管新生的基础上，增加了阻断CTLA-4，有望促进更多的初始T细胞成为效应T细胞，增强免疫细胞对肿瘤的浸润。

根据公司最新财报，该产品全球多中心I期研究进展顺利，截至目前在所有已评估的剂量水平中耐受性和安全性良好，并且在低剂量组的“冷肿瘤”及PD-(L)1经治患者中已观察到抗肿瘤活性，临床潜力显著。

2025年欧洲内科肿瘤学会（ESMO）年会上，基石药业将首次揭晓CS2009的临床研究数据，或将迎来对应的BD黄金窗口期。

另外，基石的双抗布局也颇有看头：BAFF/APRIL双抗CS2013和OX40/TSLP双抗CS2015，靶点新颖，且为基石未来在非肿瘤领域的拓展奠定了基础。

某种意义上来说，不管是1.0还是2.0的管线，基石是一家很会拓展想象边界、很会讲资本故事、进行价值创造的Biotech——赛道高远且尚处于“蓝海”，靶点绝对够新、够前沿。

1.0时代，虽以引进授权为主，但基石药业凭此初步构建起了商业化能力，从收割资本市场转向快速收回现金流；

2.0阶段，历经1.0阶段的教训后，及时吸取经验，转向快速自主创新，缔造了具备BD预期的产品；

整体来看，这些调整思路与基石药业的基因和董事会决策有关——作为一家由CXO主导基金公司发起成立的企业，基石药业先以快的速度，获得现金流，同时以短而高效的思路去做药，这是这家公司机遇与风险之下的最底层思考。

值得注意的是，现在基石药业的2.0管线虽前景广阔，但多数项目仍处早期，对应真正的商业化考验还没有来。不知汲取了1.0时期经验教训后，是否将有转变。此刻市场仍存一定的担心：“故事是很好的，但就看走出去的脚步是否扎实。”

8月11日，基石宣布成功被纳入MSCI全球小盘股指数成分股，此次入选能提升公司在国际资本市场的关注度与流动性，是其国际化进程的重要里程碑。

但目前，基石药业急需通过以下几个方面来证明其投资价值和产品价值：

• 其一，临床数据验证与全球合作落地等关键节点是否达市场预期。

• 其二，BD策略转变后，已上市产品的全球化商业表现有待进一步验证。

• 其三，看财务可持续性与管线进展。一面是盈利能力的持续性证明‌，另一面要看早期管线的差异化布局‌。

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