殷剑峰：从宏观杠杆率的演变看资产荒问题

殷剑峰 浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

主要观点

非金融部门的负债构成了金融部门的资产。我国非金融部门可以分为住户、非城投企业、中央政府、地方政府和城投企业五个部门，其中，前两者的负债构成了广义私人部门负债，后三者和后两者的负债分别构成了广义政府负债和广义地方政府负债。

2007年以来，宏观杠杆率（非金融部门负债/GDP）的演进经历了三个阶段：第一，2007-2015年，私人部门主导、广义地方政府跟进的大幅加杠杆；第二，2015-2020年，广义地方政府主导、住户部门跟进的中等幅度加杠杆；第三， 2020-2024年，中央政府和地方政府主导的小幅加杠杆。

未来三年的态势很可能会延续2020-2024年的主要特征，即杠杆率上升的幅度继续下降，中央和地方政府成为加杠杆的主力，而住户和城投企业停止加杠杆、甚至继续去杠杆。同时，由于产能过剩问题的影响，非城投企业可能会如2015-2020年那样，再次进入去杠杆阶段。

非金融部门加杠杆的力度下降、甚至是去杠杆，对于金融部门的直接影响就是资产荒，这也意味着低利率的状况还将持续。应对资产荒需要关注政府信用背书的资产、人口持续流入地区的资产，并积极探索新的业务机遇。

在全社会的信用供求体系中，金融部门是主要的信用供给方，非金融部门是主要的信用需求方。不考虑金融同业间的交易，金融部门的资产就完全对应着非金融部门的负债。如果非金融部门不愿意加杠杆、甚至是去杠杆，那么，金融部门就将面临资产荒。

一、宏观杠杆率的演进阶段

我们将中国的非金融部门拆分为五个子部门：在传统的住户、企业、中央政府、地方政府四部门框架基础上，将城投企业视为类政府部门独立核算，形成住户、非城投企业、城投企业、中央政府、地方政府五部门分析体系。其中，住户和非城投企业的负债可以视为广义私人部门负债，城投企业负债与中央和地方政府负债一起构成了广义政府负债，而城投与地方政府负债构成了广义地方政府负债。

图1 2007-2024年中国宏观杠杆率（%）

数据来源：浙商银行首席经济学家办公室。

可以看到（图1），在宏观杠杆率中，私人部门负债构成了主体。例如，2024年非城投企业杠杆率为140%，住户部门杠杆率为61%，合计201%；在91%的广义政府杠杆率中，城投、中央和地方政府分别为30%、35%和26%，广义地方政府负债远超中央政府负债。

从各个部门杠杆率的动态变化看，在2007-2024年间，中国宏观杠杆率的演进轨迹可以被清晰地划分为三个阶段（图2）。

图2 中国宏观杠杆率结构变化（百分点）

数据来源：浙商银行首席经济学家办公室。

第一阶段是2007年至2015年“四万亿”刺激计划期间，宏观杠杆率快速扩张，呈现出私人部门为主导、广义地方政府跟进的态势。

在此期间，中国宏观杠杆率从2007年的130%大幅攀升至2015年的223%，增幅93个百分点。其中，非城投企业和住户部门的杠杆率分别上升52和21个百分点，合计73个百分点；城投和地方政府杠杆率分别上升16和7个百分点，合计23个百分点，而中央政府杠杆率下降了近4个百分点。这一轮加杠杆在稳定经济增长的同时，也催生了制造业产能过剩、城投平台隐性债务快速积累等结构性问题，为后续经济转型带来了挑战。

第二阶段是2015年-2020年，宏观杠杆率继续攀升，但增幅回落。从加杠杆的部门看，土地财政模式促使房地产成为加杠杆的主要领域，呈现出广义地方政府为主导、私人部门中住户部门跟进的态势，而非城投企业进入去杠杆进程。

2015年中央城市工作会议之后，棚改货币化等政策推动房地产市场开启了长达五年的上涨周期，有力推动了经济走出此前长达四年的通缩。然而，在财政方面，尽管采取了“开前门、堵后门”的策略以图控制地方政府债务，但实际上却既放宽了正规融资渠道，又未能有效阻止隐性债务的增长。在此期间，中国宏观杠杆率从2015年的223%升高至2020年的266%，涨幅43个百分点。其中，住户（主要是按揭贷款）、地方政府、城投平台是加杠杆主体，核心逻辑都围绕房地产展开。与之相对的是，非城投企业在“三去一降一补”政策引导下开始去杠杆。这一阶段促进了以房地产为主的资产扩张，但也同时加剧了地方债务的风险积累，以及居民资产负债表的脆弱性。

第三阶段是2020年至2024年，宏观杠杆率增幅继续回落，其中，中央和地方政府成为加杠杆主体，城投企业和住户部门停止加杠杆，非城投企业在经历前一阶段去杠杆后开始加杠杆。

在全球供应链冲击叠加房地产市场深度调整等背景下，经济结构性矛盾日益凸显，居民内需疲软、信贷萎靡，经济自2023年二季度起陷入长期通缩。在此期间，中国宏观杠杆率从2020年的266%提高至2024年的292%，涨幅为25个百分点。其中，地方政府、中央政府、非城投企业是加杠杆主体，而住户部门主要因房地产市场萎靡、城投平台主要因地方债务化解政策推进，其杠杆率均趋于停滞。

值得注意的是，在非城投企业杠杆率增长的10个百分点中，中长期贷款杠杆率增长17个百分点，而短期贷款杠杆率未变化。这一现象背后主要是政策引导的定向信贷投放——2020年以来，国家政策延续供给侧改革思路，引导资金流向“新基建”、绿色经济、高端制造业等中长期项目。同时，在经济不确定性环境下，银行也更倾向于向政策支持领域、国企和优质民企提供中长期贷款。

二、对未来三年宏观杠杆率的判断

从当前经济形势看，未来三年中国宏观杠杆率可能延续2020年至2024年的主要特征，即宏观杠杆率增幅回落，中央和地方政府成为加杠杆主体，城投企业和住户部门的杠杆率停滞。同时，值得特别关注的是，有可能出现类似于第二个阶段的特征，即非城投企业也会停止加杠杆、甚至再次进入去杠杆进程。具体来说，有以下几个判断：

一是宏观杠杆率涨幅回落。在2007至2024年的三个阶段中，宏观杠杆率的涨幅依次是93、43和25个百分点。未来三年，由于包括住户和非城投企业在内的广义私人部门可能进入去杠杆进程，同时，广义政府部门加杠杆的幅度有限，宏观杠杆率的涨幅一定会低于25个百分点——可能只有10个百分点左右的涨幅。

图3 住户贷款构成（%，2025年2季度）

数据来源：浙商银行首席经济学家办公室。

二是住户部门的杠杆率停滞，甚至可能略微收缩。居民的负债主要就是银行贷款（图3），其中，消费贷款和经营贷款的占比分别为70%和30%左右，短期消费贷款和中长期消费贷款的占比分别为14%和65%左右。一个基本判断是，未来三年全国房地产市场可能止跌、但不可能回暖，因此，占比58%的中长期消费贷款（主要是按揭贷款）也不太可能增加。另一方面，如果外需收缩，在内需疲弱的状况无法改变的情况下，占比30%的经营性贷款甚至会减少。

三是非城投企业部门的杠杆率停滞，甚至可能类似于上述2015至2020年的第二阶段，再次进入去杠杆进程。做出这一判断的主要依据有两个：其一，未来三年全球的经济环境将继续保持动荡，制造业和外贸企业将会继续面临压力；其二，与2015年前的四年时间类似，耐用消费品PPI已经连续29个月（2023年2月-2025年7月）负增长。更为严峻的是，第二产业平减指数已经连续11个季度（2022年4季度-2025年2季度）负增长，这种现象在过去半个世纪从未发生。随着制造业产能过剩问题日趋严重，抑制“内卷”现象的唯一途径就是再来一次2015年的“三去一降一补”。

四是政府部门将成为加杠杆的主体，但包括城投企业的广义政府杠杆率上升幅度有限。为对冲经济下行压力，中央和地方政府将通过政策性金融、专项债等工具，重点支持民生改善、城市更新等领域投资。但是，作为一个整体，城投企业的杠杆率可能停滞、甚至继续去杠杆。以2024年与2023年数据为例（图1），中央和地方政府杠杆率分别上升3和4个百分点，而城投杠杆率下降了1个百分点，整个广义政府部门的杠杆率只上升了6个百分点。

三、应对“资产荒”的若干策略

综合上述分析，由于非金融部门加杠杆力度非常有限，甚至整个广义私人部门将可能进入去杠杆阶段，未来三年包括银行业在内的整个金融部门将面临资产荒。同时，均衡的宏观利率水平是由信用供给和信用需求共同决定的，由于信用需求萎缩，在信用供给一定的情况下，这就意味着低利率环境还将持续。

在资产荒的背景下，具备财政信用背书的政府类资产可能成为金融部门资产配置的首选。这些资产主要包括：一是国债和政策性金融债等无风险核心资产，是资产负债管理中的压舱石；二是地方政府发行的一般债和专项债，重点配置经济发达地区的新基建、民生类项目；三是央企及优质地方国企融资，包括具有行业垄断地位的基建能源类央企，以及财政实力强劲省份的高评级地方国企。在防范债务风险前提下，部分优质城投企业可能通过适度融资方式实现小幅加杠杆，从而成为银行业配置资产的重点。

在资产荒的背景下，人口持续流入地区的资产也变得愈发抢手。首先是核心城市基建项目，尤其是还款来源清晰、现金流覆盖充分、运营前景明确的项目。尽管上述资产收益率相对有限，但凭借其稳定的信用背书和较低的风险系数，在当前经济转型期能够满足商业银行“低风险、均收益”的配置选择。其次是核心城市适合年轻人居住的住宅项目。在人口持续向核心城市流动的过程中，过去十年间城市人口出现了显著的单亲家庭化的趋势，这为小户型公寓带来新的需求。

最后，应对资产荒需要寻找新的赛道。我们认为，在即将来临的Web3.0时代，以稳定币和资产代币化为基础的数字金融可能就是一个关键的赛道。