麻绎文：科技巨头加速推进，国产算力产业链崛起

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2025-8-7 16:00-17:00

直播嘉宾：

麻绎文 国泰基金量化投资部基金经理

摘 要

近期科技股展现出较强韧性，人工智能是重要催化因素。7月AI产业链海外映射的细分方向表现强势，光模块、PCB等涨幅显著，这得益于相关公司半年报预告突出、海外AI产业链公司创新高，以及海外互联网云厂商季度资本开支、未来指引超预期等因素。同时7月份行情是在重要政策会议催化之下的市场上行，叠加市场融资盘体量新高，使得市场对于偏科技成长的赛道关注度较高。

从海外扰动来看，美国7月新增非农就业数据大幅低于预期且前两月数据大幅下修，市场对美联储降息预期升温，预计9月起进入降息通道的确定性较高。关税问题短期扰动市场，但影响较4月大幅降低，市场已有一定预期，若出现调整或带来低位布局机会。

从中报业绩看，如光模块、PCB等海外通信设备链条业绩明显改善，主要受益于二季度英伟达GB200出货，往后看，三季度及下半年有望看到GB300逐步出货，新的Rubin平台开始组装，有望带来进一步催化。创新药产业链上半年表现突出，受海外订单增长影响，部分CXO公司业绩增幅显著。国产算力产业链也可乐观看待，今年国产光刻机有新进展，先进制程良率和产能瓶颈逐步缓解，晶圆厂扩产节奏恢复。可关注通信ETF（515880）、科创创新药ETF（589720）、芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）投资机会。

从半导体行业发展来看，未来十年半导体芯片产业链最大驱动因素是AI需求，模型端持续进化将进一步驱动上游算力需求。半导体行业当前处于景气上行周期，国产替代机会凸显，政策支持力度也持续提升，大基金三期或开启大规模投资，可关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）投资机会。

正 文

一

近期科技股行情及驱动因素回顾

主持人：最近科技股展现出了相对不错的韧性，这个背后是人工智能为科技行业带来了重要的催化。国外大家看到像英伟达、微软已经到了4万亿美元，后边还有一些科技巨头也是站稳了2万亿美元。国内科技行业无论是上游的算力产业链，还是下游的应用场景，其实都有不错的活跃行情。接下来就请绎文总帮我们回顾近期市场科技股表现，剖析背后的影响因素和一些逻辑驱动力。

麻绎文：7月份的话，首先从政策层面上来讲，大家都知道7月底有重要的政治局会议，所以整个7月份行情其实相对来说还是比较积极的。首先大家对于这种政策上的催化和刺激还是有一些期待，我们看到7月份市场也呈现出了震荡上行的走势，大盘的强势一定程度上也是超出市场的预期。上证综指近期也创下了一个阶段性的新高，7月份以来整个市场相对来说是比较强势的。

从结构上来讲，因为7月份整体还是半年度预告密集披露阶段，所以大家还是会去寻找一些有业绩催化，以及后续业绩表现可能比较好的方向。所以我们认为基本面投资的逻辑，或者说根据财报指引来投资的逻辑在7月份演绎得相对比较充分。

7月份AI产业链海外映射的一些细分方向表现确实也比较强势。这里面很多的细分方向，包括像光模块、PCB等等这些方向的涨幅都是非常巨大的。这里我们觉得其实也是受到比较多方面因素的催化：一个是这些公司的半年报预告的表现相对来说都比较突出。另外的话，海外AI产业链相关的公司其实也是在创新高。

另外下游需求其实也是在不断上修的过程中，前段时间海外的几大互联网云厂商刚刚发布了最新季度财报，其中季度资本开支以及未来的资本开支指引很大程度上超出了市场预期。不仅仅是短期的资本开支情况，包括我们看到这些巨头对于2026年的一些资本开支指引还是比较积极和乐观的。另外，我们看到它们的云业务收入增长其实也贡献了比较可观的增量。

总体上讲，我们认为下游需求已经看到了积极的预期。从产业链的一些调研情况来看，我们也看到像光模块公司今年、明年的需求还是有在上修。另外，近期也有一些PCB公司发布了自己的扩产计划，其实也反映了下游需求现在还是在一个景气度比较高的状态。

未来几年的话，其实大家之前在2024年下半年以来的一些担忧都在7月份得到了明显缓解，比如AI算力需求的下降，大模型发展带来的算力的价值量的下降，关税等等担忧，所以海外映射的算力产业链在7月份确实也是呈现出了比较明显的涨幅。

国产替代近期其实也有一些表现。今年上半年4月份关税出来之后，整个国产算力产业链表现相对来说还是比较弱的。这里面有一些国内晶圆厂扩产节奏的影响，市场对晶圆厂先进制程的良率、产能利用率等方面可能还有一些疑问。但今年下半年，我们觉得可能会看到一些晶圆厂扩产节奏的恢复。近期一些设备厂的订单预期在上修。另外在二季度之后，存储板块也出现了一些涨价行情，近期受海外事件催化影响，大家对存储、模拟这些方向的关注度也在提升。其实在今年一季度，我们已经看到随着海外一些原厂的减产措施逐步落地，近期服务器存储需求高景气，消费级市场供应受到挤压，存储行情也在兑现。

总体上讲，我们觉得7月份行情是在重要政策会议的催化和利好之下的市场上行。同时，市场两融也创下了新高，所以市场对于偏科技成长的赛道关注度相对会更高一些。不管是海外映射的出口链，还是国产替代的半导体芯片产业链，其实都呈现出了一定的行情机会。

二

海外会带来哪些扰动？

主持人：8月1号美国非农就业数据发布之后，现在大家对于9月份的降息预期已经打得比较满了，甚至认为9月份可能降息25个基点的概率要达到90%以上。接下来也请绎文总帮我们去分析美联储这方面的一些影响因素。

麻绎文：美联储最关注的两个目标，一个是通胀，另一个就是就业。之前通胀我们还是觉得处于一个下行的趋势中。那短期来讲的话，市场或者说美联储自身可能也会担心关税带来的通胀压力。但另一方面美联储可能短期会认为，之前就业数据相对来说还是有一定的韧性，所以美联储7月还是没有进行降息。

当然，近期我们看到美国最新的就业数据出现了大幅下行调整。尤其是7月份，我们看到新增非农只有7.3万，也远远低于市场预期。一季度整个新增非农就业基本上还是在20万左右的水平，7月份也是大幅下降到了7.3万这一相对比较低的位置。另外我们看到五六月份的新增非农人数也进行了大幅下修，整个下修的幅度也是在90%左右的水平。前期五六月份非农下修幅度确实相对来说还是比较大的。从美国非农的统计来讲，问卷收集会存在一定延迟的情况。整个数据初步发布之后，通常会在后续两个月进行调整。整体来看，这次调整从历史上来看幅度明显较大，已经能够看到美国就业情况出现了一定程度的走弱。

另外，7月份我们看到美联储虽然没有在议息会议上进行降息，但其实在议息会议上，美联储也多次提到了劳动力市场下行的风险。这个风险其实在8月份已经看到了兑现，也就是说美联储担心的这个事情已经逐步出现了。在这样的情况下，市场也大幅提升了对未来几个月美联储降息的计价，近期有一些外资投行提到未来9月份以及此后的两次议息会议可能都会进行降息操作。所以我们觉得，未来从9月份开始，整个美联储进入降息通道的确定性相对来说还是比较高的。

今年接下来的议息会议主要是9月17号、10月29号和12月10号这三次议息会议。我们觉得可以重点关注。如果我们去复盘去年的9·24行情，大家能够发现，在国内的央行降息之前，其实也是美联储率先开启了降息周期，也给国内的政策打开了相应的空间。

另外，关税问题其实短期也是对市场产生了一定的扰动。近期虽然市场上指数创了新高，但是个股层面来讲的话，整个市场情绪相对来说并没有那么好。因为近期我们可能会看到美国那边的232调查逐步落地，尤其是对半导体未来可能会进一步地加征关税。所以我们近期看到有一些出口链条方向标的的股价表现相对来说是比较疲软的。

当然，聚焦到苹果链来讲，我们近期看到苹果自身的股价表现比较好，并且它自己通过加大在美的投资，未来可能会被豁免加征关税。所以我们看到果链的一些标的股价表现比较好。

8月7日的行情其实反映出了对关税的担忧。近期半导体关税很快就会落地，但我们觉得关税的影响相比4月份会大幅降低，因为市场已有一定预期。之前我们已经看到双边互加关税，加到了超过100%的较高水平，后续又进入贸易谈判阶段。近期可能会看到关税暂缓的进一步消息，也可能有豁免的情况。

总体上我们认为，关税冲击仍会产生阶段性扰动，但相比4月份影响会逐步减弱，市场已有一定预期。包括我们看到宏观市场的流动性相对宽松，整体来看大家不用过于担忧。如果市场出现一定调整，反而可能会带来低位布局的一些机会。所以我们觉得不管是海外的美联储降息，还是未来我们看到的关税风险逐步落地，我们觉得可以对8月中下旬到9月份之后的行情乐观看待。尤其是科技股，我们觉得可能相对来说会更加受益于降息新节奏的开启。

三

剖析中期业绩，关注英伟达链、创新药及国产算力机会

主持人：一般情况下，中期业绩会成为板块的试金石。如果这种情绪的驱动在往后过渡到业绩基本面驱动来支撑行情，那么的确有助于主线行情延续强势表现。刚才绎文总也给大家回顾了科技股的中期业绩，的确有一些表现非常强势。接下来想请绎文总重点帮我们梳理一下科技股哪些中期业绩表现相对比较好。

麻绎文：从中报来看，可能会看到明显改善的领域就是海外通信设备链条，包括电子行业中的PCB等算力方向，这些领域的业绩都会有比较明显的大幅增长。

从7月份来看，部分公司已经发布了半年报预告。比如说，光模块里面800G刚刚放量的公司，上半年业绩应该出现比较明显的大幅上行。另外，今年因为英伟达的GB200的放量，价值量出现大幅增长之后，PCB的一些厂商今年上半年的业绩也会有比较明显的上行。如果对三季度或下半年进行展望，可能还会看到GB300的出货，以及新的Rubin平台的开始组装。所以从英伟达产业链来看，不管是英伟达自身，还是产业链，都在不断向前推进。

市场也处在行情发散的状态。从光模块再到上游的光器件，包括PCB上游的覆铜板、铜箔等方向，以及PCB厂商扩产之后的设备方向，近期都有轮番表现。所以这也反映了市场对于未来算力产业链，尤其是海外映射方向的积极和乐观的看法。

另外，科技产业链中，今年上半年表现较好的还有创新药产业链。今年上半年创新药行情比较突出，也有一些重磅的出海BD事件，会给相关公司带来营收增长。海外尤其是北美的生物科技投融资数据从去年开始就已经出现了比较明显的恢复。今年上半年，从上市公司的半年报来看，受海外订单大幅增长的影响，一些CXO公司的业绩增幅也非常显著，所以近期股价也出现了大幅上行，可关注科创创新药ETF（589720）。

往后看，三季度之后，除了刚刚提到的这些方向，从基本面维度来看，大家也可以去关注国产算力方向。因为今年上半年我们看到，受英伟达算力卡禁运的影响，上半年国产算力或者说国产数据中心方向的一些上市公司的股价走得比较纠结。但是下半年，国产算力卡有望提高出货量，接下来我们也会看到港股互联网厂商的财报，可以关注一下它们对于未来资本开支的表述，包括是否有新的资本开支上修，或对未来算力指引的一些积极看法等等。

此外，英伟达GB300出货之后，大家可能会关注包括液冷、电源在内的价值量增长较多的方向，近期这些方向的市场关注度也在提升，所以总体来讲，我们认为算力维度在今年下半年还是会有一些新的催化，基本面或者说订单驱动的行情有望延续，可以持续关注。

主持人：接下来也想请绎文总帮我们进一步剖析一下国产算力芯片的发展现状，以及国产算力的未来机遇在哪里。

麻绎文：对此前的国产算力产业链而言，先进制程的良率和产能是比较大的制约瓶颈。之前，国内半导体设备在刻蚀、薄膜沉积等方向已经取得了比较不错的进展。尤其是光刻机方向，之前市场还是处在国产化率比较低、受到卡脖子影响比较严重的状态。但是今年从产业层面来看，已经有一些事件催化，可能还会有一些新的进展。

从晶圆厂自身的角度来看，今年二季度之后先进制程的良率已经出现了一定的提升。今年下半年，陆续会有一些产业层面上的新进展。当下来看，头部晶圆厂的产能利用率还是比较满的。

整体来看，国产算力产业链在接下来一段时间可能也不会缺少催化。另外从设备厂的角度来看，今年下半年除了逻辑芯片这一块，其他像存储厂也会有一定的扩产新进展，包括未来我们可能会看到国内的存储厂上市等消息层面的催化。所以国产算力板块往后看，事件和基本面的催化都会陆续出现。

所以我们觉得整个国产算力在今年下半年还是会有相关的投资机会，无论是晶圆厂的先进制程进展，还是国产算力厂商放量。当然，现在市场可能比较关心的，或者说在下游需求层面，大家关注的可能还是国内几个互联网大厂的资本开支情况。接下来，也可以去关注财报季的一些影响。

对于未来大的产业趋势，我们还是比较乐观的。尤其是今年国家层面对于AI的政策发布也比较多，包括近期也是发布了最新的AI应用层面的新政策，我们觉得未来对AI应用的政策支持力度也会不断强化。所以，随着AI应用渗透率的提升，推理端的算力需求还是会上升。总体来说，不管是算力，比如通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516），还是下游应用层面，比如软件ETF（515230）、游戏ETF（516010）等标的，未来都会有长期的表现机会。

这轮人工智能的政策出台后，市场也把人工智能的行情类比于2014、2015年互联网比较大级别的行情，从政策层面的重视程度来看也是能够相匹配的。另外从长期来看，下游的需求包括资本开支的情况展望相对来说也是比较积极的。只要能够有足够的算力卡交付，下游的需求景气度也是确定性比较高的。所以未来很长一段时间，大家还是可以去关注通信ETF（515880）、软件ETF（515230）、游戏ETF（516010）等标的。

四

半导体行业有哪些发展机遇？

主持人：接下来想请绎文总帮我们介绍一下半导体行业近几年的发展机遇。

麻绎文：未来十年驱动半导体芯片产业链最大的驱动因素可能就是AI的需求。去年以来，算力和存储等方向的反复炒作和演绎的最主要原因就是下游算力需求的大幅增长。

从短期来看， OpenAI发布新的GPT-5模型。所以下游大模型也是在不断迭代的过程当中，相应地就会驱动上游算力需求的增长。

从当前半导体芯片产业链，尤其是国产半导体产业链来看，我们认为：第一，当前仍处于景气上行周期。今年上半年全球半导体芯片市场的销售额增速相对较快，其中存储和算力领域的增幅可能更加明显。

第二，从半导体产业链来看，投资受影响较大的还是在国产替代方向。过去几年制裁事件比较多，近期232调查也即将落地，市场预期未来美方可能会有新一轮半导体领域的制裁，所以相应也带来了国产替代的机会。

另外，政策层面支持的因素相对来说也比较多。去年也有大基金三期的支持，今年，不管是两会，还是政治局会议，对于科技和新质生产力方向的表述都还是比较积极的。近期，我们也看到大基金三期在人事上也有新的落地和变化，可能会逐步开启大规模投资。所以产业层面的进展也处在如火如荼的状态。

当前来看，国产的算力链条标的，包括芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516），现在二季度的表现可能还是比较落后的。后续随着事件层面的催化和政策的落地，半导体芯片板块以及芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）可能还是会有不错的表现机会。

今天就这样，白了个白~

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