招商宏观：资产风格或将迎来拐点

文 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，1）经济数据：反内卷第一阶段或先令上中游开工率降至过去两年开工水平，目前中游开工率先出现较明显回落；7月以来30大中城市商品房销售始终弱于去年；8月首周港口吞吐量骤降表明7月以来的出口抢跑结束。2）资产方面：流动性或触及短期瓶颈。7月14日央行副行长邹澜曾表示市场普遍预期美联储下半年重启降息，中美货币政策周期错位将得到改善、中美利差趋于收窄；7月政治局会议也未再提及“适时降准降息” ，表明下半年美联储降息中国或不跟随。目前DR007处于下限水位，流动性敏感资产短期压力隐现。但再往后看，一旦中美利差收窄并推动人民币汇率升值、叠加PPI同比触底，国内资产或将从哑铃型策略逐渐向通胀与内需方向切换。

海外方面，1）8月7日特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事，并将在近期提名另一名理事，美联储内部似有MAGA化的趋势，为后续降息打开路径。2）近期美联储官员发言明显偏鸽，若下周7月CPI同比符合市场预期，则美联储有望在8月21-23日Jackson Hole全球央行会议给出降息暗示。3）但目前9月FOMC降息25BP已被市场充分定价。Q2业绩超预期后，美股需要看到更多的利好才能继续上行，8月动能或有所衰减。

国内方面， 1）经济数据：反内卷第一阶段或先令上中游开工率降至过去两年开工水平，目前中游开工率率先出现明显调整；7月以来30大中城市商品房销售始终低于去年同期；7月出口再超预期仍与“抢出口”有关，8月10日当周吞吐量骤降表明出口抢跑结束。2）资产方面：流动性或触及短期瓶颈。7月14日央行副行长邹澜曾表示，市场普遍预期美联储下半年重启降息，中美货币政策周期错位将得到改善，中美利差趋于收窄。7月政治局会议也未再提及“适时降准降息”。换言之，下半年美联储降息中国或不跟随，目前DR007在1.45%附近，处于下限水位，流动性敏感资产短期压力隐现。但再往后看，一旦中美利差收窄并推动人民币汇率升值，叠加PPI同比回升，权益或将从哑铃型策略向通胀与内需方向切换 。

海外方面，1）8月7日特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事，并将在近期提名另一名理事，美联储内部似有MAGA化的趋势。且美国财政部长贝森特将主导新美联储主席的遴选工作，在人选确定后可能会看到美国财政和货币政策实现更好的协同，如大幅降息在前、增发长债在后，但美联储独立性和美元信用也同样重要，因此大幅降息节奏不会一蹴而就。2）近期戴利和卡什卡利均表态支持降息的时机已经临近，若下周7月CPI同比符合市场预期，则美联储有望在8月21-23日Jackson Hole全球央行会议给出降息暗示。但市场已充分定价9月FOMC降息25BP。3）尽管部分国家的谈判还在进行中，目前对等关税可能是短期看到的最好结果，未来上行风险大于下行风险，不排除特朗普对非美再加码。4）Q2业绩超预期后，美股需要看到更多的利好才能继续上行，但8月动能或有所衰减。

货币流动性跟踪（ 8月4日——8月8日 ）

流动性复盘：

本周，资金面整体延续偏松。基准利率上行约0.09BP，本周一、三、四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由松转紧，全周逆回购投放11267亿元，存单发行利率小幅下降。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行5.586BP 至1.3142%，DR007下行 8.246BP 至 1.4457%。R001下行8.69BP 至 1.3474%，R007 下行11.36BP 至 1.4698%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额81091.1740亿元，比上周增加约13924.7998亿元。

政府债发行与缴款：

政府债压力显著降低，净缴款规模为9900.6993亿元。按发行日计算，下周（8月11日-8月17日），政府债计划发行量为3514.3205亿元，较本周6340.0909亿元大幅下降，其中国债计划发行2600亿元。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6034%，较前一周下行2.88bp，此前连续两周环比上行1.85bp。二级市场方面，1个月AAA同业存单下行1.26bp至1.4572%，3个月AAA同业存单下行1.43bp至1.5307%，1年AAA同业存单下行1.28bp至1.6222%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行1.3-1.48bp。

大类资产表现跟踪（ 8月4日——8月8日 ）

权益：

1）A股市场：先涨后跌

2）港股市场：先扬后抑

3）美股和其他：美股、欧股主要国家股指上涨

债券：

1）国内： 债市窄幅震荡，短端下行幅度较大

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率分化

大宗：

黄金价格小幅上涨、国际原油价格大幅下跌

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强

正文

一、宏观周观点（8月3日）

国内方面，1）经济数据：反内卷第一阶段或先令上中游开工率降至过去两年开工水平，目前中游开工率率先出现明显调整；7月以来30大中城市商品房销售始终低于去年同期；7月出口再超预期仍与“抢出口”有关，8月10日当周吞吐量骤降表明出口抢跑结束。2）资产方面：流动性或触及短期瓶颈。7月14日央行副行长邹澜曾表示，市场普遍预期美联储下半年重启降息，中美货币政策周期错位将得到改善，中美利差趋于收窄。7月政治局会议也未再提及“适时降准降息”。换言之，下半年美联储降息中国或不跟随，目前DR007在1.45%附近，处于下限水位，流动性敏感资产短期压力隐现。但再往后看，一旦中美利差收窄并推动人民币汇率升值，叠加PPI同比回升，权益或将从哑铃型策略向通胀与内需方向切换。

海外方面，1）8月7日特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事，并将在近期提名另一名理事，美联储内部似有MAGA化的趋势。且美国财政部长贝森特将主导新美联储主席的遴选工作，在人选确定后可能会看到美国财政和货币政策实现更好的协同，如大幅降息在前、增发长债在后，但美联储独立性和美元信用也同样重要，因此大幅降息节奏不会一蹴而就。2）近期戴利和卡什卡利均表态支持降息的时机已经临近，若下周7月CPI同比符合市场预期，则美联储有望在8月21-23日Jackson Hole全球央行会议给出降息暗示。但市场已充分定价9月FOMC降息25BP。3）尽管部分国家的谈判还在进行中，目前对等关税可能是短期看到的最好结果，未来上行风险大于下行风险，不排除特朗普对非美再加码。4）Q2业绩超预期后，美股需要看到更多的利好才能继续上行，但8月动能或有所衰减。

国内：

1） 根据中国海关总署2025年8月7日公布的数据，按美元计价，7月出口3217.8亿美元，同比增长7.2%；进口2235.4亿美元，同比增加4.1%。贸易逆差为982.4亿美元，同比增长14.93%。整体上看，出口增速仍保持较强韧性，进口增速创年内新高，顺差额比上个月有所收窄，呈现“出口韧性延续、进口边际改善”的特征。7月外贸超预期源于“抢出口”与低基数，但深层原因主要是市场多元化和出口产品优势较大。往后看，出口增速或下行，但下行幅度仍需继续观察，8月美国对未达成协议国家关税提高，且设40%“转运税”，东盟转口模式承压。IMF下调全球贸易增速，欧元区PMI边际走弱，或拖累Q4订单。2024年8-12月出口基数逐月抬升，同比增速或阶段性下行。进口有望继续在零值以上运行，三季度末“两重”“两新”等稳增长政策继续落地，基建与设备更新有望继续带动原材料、高端设备进口 。

2） 8月9日，国家统计局公布7月通胀数据。①7月CPI环比0.4%，由负转正；同比0.0%，由涨转平，受食品价格拖累较大。②7月PPI同比-3.6%，环比录得-0.2%。采掘工业同比录得-14.0%，原材料加工业同比录得-5.4%，同比延续跌势，煤炭开采、油气开采及加工的拖累最大。下月高基数因素削弱，预计PPI同比增速会小幅回升，但再往后看，中下游需求不足仍是制约反内卷对PPI提振效果的关键因素 。

海外：

1） 2025年7月30日，美国财政部召开Q3再融资会议。①Q3再融资会议维持长债发行节奏不变，适度增加短债发行和长债回购。②长端国债回购扩容。财政部宣布将10-20年国债和20-30年国债回购频率翻倍，从每个季度2次提高至4次，回购规模从每季度80亿美元提高至160亿美元上限，其他期限国债回购操作不变。本质上，回购是为了改善流动性较差的长端国债，这也与过去某些时段长债拍卖遇冷相合，短债融资需求依然旺盛。③未来3年融资需求估计几乎没有变化。我们预计不考虑关税下美国26-27年财政赤字率在7%左右，若考虑关税则最终赤字率落在6%~6.5%之间 。

2） 德国经济活动指数延续弱势。8月4日当周德国经济活动指数录得-0.4%，前值-0.4%。

二、 货币流动性跟踪周报（ 8月4日-8月8日 ）

流动性复盘

本周，资金面整体延续偏松。基准利率上行约0.09BP，本周一、三、四政府债净融资均为正。央行公开市场操作由松转紧，全周逆回购投放11267亿元，存单发行利率小幅下降。

公开市场操作方面，7 天逆回购投放11267亿元，到期16632亿元，净回笼约5365亿，另开展7000亿元买断式逆回购操作。下周，将有11267亿元7天逆回购到期。

货币市场

资金价格方面，DR001周均值较上周下行5.586BP 至1.3142%，DR007下行 8.246BP 至1.4457%。R001下行8.69BP 至1.3474%，R007 下行11.36BP 至1.4698%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额81091.1740亿元，比上周增加约13924.7998亿元。

政府债发行与缴款

政府债压力显著降低，净缴款规模为9900.6993亿元。按发行日计算，下周（8月11日-8月17日），政府债计划发行量为3514.3205亿元，较本周6340.0909亿元大幅下降，其中国债计划发行2600亿元。

同业存单

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6034%，较前一周下行2.88bp，此前连续两周环比上行1.85bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值多数下行，其中农商行环比升2.2727bp至7561%，其余类型银行环比下行1.34-2.53bp不等。

二级市场方面，1个月AAA同业存单下行1.26bp至1.4572%，3个月AAA同业存单下行1.43bp至1.5307%，1年AAA同业存单下行1.28bp至1.6222%，其余期限AAA同业存单则分别较前一周下行1.3-1.48bp。

汇率变动

本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率均贬值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.1433%至7.1379，即期汇率升0.0579%至7.1829，离岸人民币升值0.1466%至7.1852。

三、大类资产总体回顾（8月4日-8月8日 ）

权益：

1）A股市场：先涨后跌

2）港股市场：先扬后抑

3）美股和其他：美股、欧股主要国家股指上涨

债券：

1）国内：债市窄幅震荡，短端下行幅度较大

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率分化

大宗：

黄金价格小幅上涨、国际原油价格大幅下跌

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2025年8月10日的《资产风格或将迎来拐点——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选