红杉中国杨云霞：生物医药行业的核心驱动力始终只有两个

ADC的爆发验证了中国创新药生态链的工程效率，还会有更多的下一波。

文｜《中国企业家》记者 谭丽平

编辑｜张昊

头图来源｜受访者

“短期市场情绪的高昂或冰点，其实并不会从根本上动摇医药行业的发展。”对于最近几年医疗行业的市场起伏，杨云霞这样总结。

她是红杉中国的合伙人，长年专注于医疗健康领域的投资，曾主导投资了普方生物、基石药业、Grail等多个明星项目。

在她看来，虽然医疗健康赛道在过去几年经历了“过山车”，但背后的投资逻辑和策略没有根本性改变。因为行业发展真正的驱动力只有两个：人类对生命科学认知的不断突破；解决生命科学问题工具手段的不断进化。

在跨入投资界前，杨云霞曾是一名医生。她信奉“大道至简”，相信商业化成功的逻辑要遵循“更快、更便宜、更好”的三角法则，认为金融投资本身也是将金融资本落地产品化的过程。

在医疗投资领域历经15年起起伏伏，她也惊喜地发现，中国创新药的基础设施已经成熟而高效，医药产业生态链的工程效率已逐步得到验证，未来“中国医药发展会比现在更加蓬勃”。

以下为杨云霞接受《中国企业家》专访的内容整理（有删节）：

核心驱动力始终没有改变

生物医药是一个典型的技术驱动型行业。

药物研发的过程首先取决于人们在生物学维度对于药物靶点的深刻理解；第二是基于这种理解去开发针对这些靶点的分子工具，例如小分子药物、大分子药物及新兴的ADC（抗体偶联药物）、核酸药物等。

随着我们对于更多靶点理解的逐渐深入，以及靶向这些靶点的工具不断增加，药物分子的形态也越来越丰富。我们看到近期国内行业里有许多重磅交易，基本都是这类研发的成功展示。

除了技术与IP（知识产权）之外，资本也始终是生物医药行业发展的另一个重要生产要素。资本的投入越大，行业发展的速度就越快。但资本市场板块周期的轮动，短期市场情绪的高昂或冰点，其实并不会从根本上动摇医药行业的发展。

生物医药行业的核心驱动力始终只有两个：人类对生命科学认知的不断突破；解决生命科学问题工具手段的不断进化。

从这个立场出发来看红杉中国的行动，应该说还是秉持了稳健与一致的投资策略。作为一级市场投资人，作为与创业者、企业家一起探索未知道路的人，我们的核心投资逻辑基本没有发生变化：我们想要寻找能够改变人们生命轨迹的产品，我们持续追逐技术突破，我们坚定地投资最好的创新团队。外界的环境变化，可能会对我们的心态形成一些影响，行动也会根据市场情况做少许修正，但我们的核心投资逻辑没有改变。

对于投资人而言，这也是一场漫长的修行。一级市场投资的结果往往都要到5年、8年，甚至更长时间才能得到验证，如何耐得住寂寞，在动态的资本市场中调整好心态，是每个投资人要经历的蜕变和成长。

谁是下一个“ADC”？

过去几年，我们看到ADC、双抗等一批创新药物分子在中国迅速发展，其实本质上也是上述两个驱动力的延续。

我们也很开心有一批医疗被投企业也在这个领域取得了可观的进展。比如我们持续参与A轮及A+轮投资的普方生物，就是ADC领域里的代表企业。2024年5月，它以18亿美元的价格被收购，作为最大的机构投资人，2年的投资期也给红杉带来了可观的投资回报。

ADC领域的爆发实际上验证了中国创新药生态链的工程效率，我们认为接下来可能还会有更多的“下一波”，比如双抗、多抗、下一代ADC、小核酸药物等。与过去的单一靶点不同，现在我们可能面临更多形态的排列组合。从这个维度来说，我们正处于一个生物制药很好的时代，未来有无限可能的想象空间。

与两个核心驱动力相对应的，是生物医药行业的两个核心风险：首先是生物学风险，比如靶点是否能真正成为药物分子靶点，这属于基础科学领域的范畴，也是最大的风险点所在；其次是技术风险，当然技术风险跟生物学风险密切相关，不同药物分子在相同的靶点可能有明显不同的临床结果。

近几年，人工智能的发展也在生物医药行业掀起了热潮。AI被看作是一个加速器，既加速人们关于生命科学基础研究的速度，也加速各类新型工具与技术路线的开发，应该说AI的发展一定会让整个制药工业，乃至整个医疗健康行业全链条的发展，都被显著加速，甚至颠覆。

产品商业化落地的三角模型

站在解决方案的角度来看商业化这个话题，其实本质是一个新的商品和现有的商品相比，是不是更快、更便宜、更好？

生物医药的商业化其实也是一样。三者兼顾当然最理想，但如果只能占其一，那就要看是否能把其中一个长板拉到极限。例如在降血脂领域，目前已经有产品能够从原来的每天口服升级为半年一针，提高了患者依从性，降血脂效果也稳定可靠，极大地拉高了“更好”这一指标。尽管这个产品并没有做到“更便宜”，但仍然有很多患者愿意来选择。

CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）疗法可能是一个反例。从某些血液瘤治疗效果来看，CAR-T疗法已经做到了“更好”，但它的制备成本、使用流程都过于复杂、昂贵。对于生产厂家来说，制备的复杂度高，对于患者来说，使用的成本大，这就使得CAR-T疗法在目前阶段商业化进展低于预期。

交易也可以是策略性选择

近两年，中国创新药License-out（对外授权）交易金额和数量激增，引发了不少讨论。在我们看来，这是一个必然结果，这源于多种因素的叠加。

首先是中国生物医药行业基础建设有极大提升。越来越多的中国创新药成功出海，实际上已经证明了中国生物医药产业的成熟度被国际社会认可。中国的CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）资源在很大程度上降低了中国甚至是全球生物医药创业者的门槛，提升了创业的效率。

其次是人才的丰富。不管是海归，还是本土培养的科学家、产业界、高校人才，都在为整个行业的发展做贡献。这些人才越来越国际化，他们发的文章都是在《Nature》《CELL》《新英格兰医学杂志》等各种顶级期刊。还有中国的临床PI（主要研究者），他们在全球性的会议上披露中国的高质量临床数据。这些都是中国生物医药产业愈加得到国际市场认可的重要因素。

当然还有资本力量的贡献。有些资金可能已经沉淀为某个具体的药物分子产品，有的资金可能变成了企业发展的沉没成本。但这些成本并不是真“沉没”了，所有的过往积累都对我们前面提到的基础设施建设、人才发展、临床数据规范等，发挥了实质性的推动作用。

在当前的创业环境下，企业的管线资产都相对比较丰富，对于一些企业来说，对外授权交易可能是一个阶段性的选择。在目前生物医药资本市场下行的状态下，用部分产品权益来换得企业下一步生存发展的空间，是一个积极的选择。

对于另一些企业来说，对外授权交易也完全可以是策略性的。通过出售部分管线，既得到了资金的补充，也得到了行业大厂的认可和背书，对公司未来上市是有效的支撑。

投机者自动离场

我们依然坚定地看好中国医药，未来的几年相信会比现在更加蓬勃。

中国生物医药正在以一个更深入、更积极的姿态融入全球生物医药生态。当出海成了大趋势，创业公司想象空间会更大。在全球化竞争的天花板下，投资人会有更大的热情参与进来。

新药研发是一个需要长期持续投入的过程，将一款药推到临床二期、三期，甚至获批，动辄需要10年时间。对于创业者和投资人来说，都需要很强的信念支持。如今躬身入局的创业者，手里一定要有“金刚钻”，对靶点、临床、监管、支付整条链路都要有深思熟虑。

利用资本市场“热情”的投机型创业者，在经历了前两年的“冰冻期”后，也会认识到创业维艰，行业才能真正沉淀出优质的创业者。