华大海天IPO：募投合理性遭质疑 对赌协议约定实控人回购义务

北交所就业绩真实性、募投项目合理性等11个问题对华大海天进行问询

《中国科技投资》何梓嫣

近期，华大海天（874709.NQ）向北交所递交了招股书，拟公开发行上市。递表后不到一个月，北交所便对其下发IPO审核问询，涉及业绩真实性、应收款项合理性、募投项目合理性等11个问题。目前，华大海天暂未披露对审核问询的回复。

华大海天于2001年成立在浙江大学国家科技园中，主要从事水性墨和数码相纸功能材料的研究开发与生产销售。根据招股书显示，华大海天还签下对赌协议，若未成功上市，实控人需要履行回购义务。

实控人认定合理性疑问

北交所下发的首轮问询函中，实际控制人认定与控制权稳定性问题被列为首个关注点。据招股书披露，公司的控股股东、实际控制人为林贤福和吕德水，合计控制公司73.79%的股份，双方签署了一致行动协议及补充协议。 值得注意的是，林贤福和吕德水均为浙江大学的老师，另一名董事陈志春亦来自浙江大学。这一关联背景引起了北交所的重点关注，聚焦于高校教职工在外任职、投资创业合规性，以及可能存在相关利益冲突的问题。

另外，华大海天还具有家族企业特征。招股书显示，林贤福的妹妹林春梅及其配偶吴雄彪、吕德水的配偶蔡碧瑜均持有华大海天股份，但三人未认定为共同实际控制人。对此，北交所要求华大海天说明“未将林春梅、吴雄彪、蔡碧瑜认定为共同实控人的主要依据及合理性；是否存在特殊安排和通过实际控制人认定规避合法规范性、同业竞争、关联交易、股份减持等方面监管要求的情形”。

2019年3月，华大海天注册资本由2300万元增加至4450万元，包括林春梅、吴雄彪、蔡碧瑜等9名股东分别以1元/注册资本的价格向公司等比例出资合计2150万元，而前述增资款系来源于公司报告期前的无票收入。2019年8月、12月，员工持股平台宜启新（杭州）企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“宜启新”）分两次按照3元/注册资本的价格向华大海天增资，合计支付增资资金1650万元。宜启新前述增资过程中，合伙人林贤福、吕德水、林春梅、陈志春和付玉芳向宜启新投入的1000万元出资款，实际源于公司报告期前的无票收入。

2023年12月，华大海天为了解决上述出资瑕疵，便通过分红及银行转账的方式完成了出资补足，并向公司支付了该部分出资在应缴未缴期间产生的利息。

此外，华大海天也有外部投资者。招股书显示，包括杭州荷塘创新股权投资合伙企业（有限合伙）、桐庐浙富桐君股权投资基金合伙企业（有限合伙）、张家港国弘纪元投资合伙企业（有限合伙）、嘉兴嘉沁股权投资合伙企业（有限合伙）等机构对华大海天进行了投资。然而，上述四家机构都与公司签了对赌协议，要约规定若华大海天在2026年2月19日之前不报交易所启动IPO，或者IPO不成功，实控人存在回购的义务。

募投合理性遭质疑

根据招股书显示，本次发行华大海天拟募资5亿元，其中1亿元投向年产10亿平方米数码热升华转印纸项目，1.5亿元投向年产2.5万吨高档食品包装原纸、0.5万吨新型转移印花原纸及3万吨新型热转印功能型数码纸技改扩建项目，1.1亿元投向技术创新中心及总部大楼建设项目，0.5亿元投向生产平台的数字化提升与智能化建设项目以及0.9亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

华大海天前两个关于扩产能的项目募投合理性均遭到北交所质疑。

华大海天在招股书中表示，第一个项目建成后，将新增4亿平方米数码纸基新材料的产能。而2024年，华大海天数码纸基新材料的产量为3.02亿平方米，产能利用率为86.17%，产能利用率仍未饱和。另一个遭到质疑的项目为衢州东大的第2条特种纸生产线建设，该项目的第一条生产线于2024年9月建成投入使用，但去年毛利率为负且产能利用率只有59.02%。公司自身亦提到关于若衢州东大新产线效益继续不达预期的风险，这将导致面临业绩持续下滑的风险。

与此同时，华大海天还要募资0.9亿元进行补流和偿还银行贷款。截至2024年末，华大海天的货币资金为1.05亿元，短期借款3403万元，且无长期借款。截至2025年3月末，华大海天的总资产为7.43亿元，总负债为2.41亿元，资产负债率为32%。负债压力较小的情况下，华大海天仍募资9000万元进行“补流”及偿还银行贷款。

2023年11月13日，华大海天还曾决议每10股派发现金股利6.18元（含税），共计3399万元，并于2024年1月实施完毕。尽管分红金额不大，但拟上市公司一边分钱又一边募资补流，或将引起中小投资者的不满。

北交所亦要求华大海天对募资补流与偿债的必要性、合理性进行说明。

毛利率下滑与应收账款占比提升

华大海天的产品主要分为数码纸基新材料、水性墨材料、食品包装材料三大类。由于华大海天纸基材料与墨水的销量波动差异较大、数码纸基新材料销售额增长与产量变动不一致、报告期内水性墨材料单价持续下滑，数码纸基新材料与食品包装材料及其他产品2024年单价下滑明显等引起监管部门的注意，其业绩真实性与可持续性遭到质疑。

而近年来，华大海天的业绩已出现波动。2022-2024年，华大海天的营业收入分别为4.46亿元、5.05亿元和5.37亿元，实现净利润分别为5153.21万元、8533.8万元和6346.68万元，2024年净利润较上年同比下降25.63%。

对此，公司解释称，这主要系受衢州东大造纸新产线投入运行、产线调试不及预期和水性墨材料产品市场竞争加剧所致。公司水性墨材料下游终端主要为家居装饰行业，2024年以来受市场竞争加剧及产品单价下降等因素影响，毛利额亦出现一定程度的下降。

2022-2024年，该公司毛利率分别为22.65%、26.55%、23.16%。华大海天在招股书中提到，毛利率下滑主要受原材料价格波动、产品售价、市场供需关系、市场竞争程度、子公司衢州东大新产线投产调试及产能爬坡、新产品SPS的生产销售推广等因素影响。若未来上述因素发生较大变化，而公司未能采取有效手段进行应对，则可能导致毛利率出现波动。

公司业绩可持续性遭到质疑的另一个重要原因，在于华大海天的资金周转速度正呈下滑态势。2022-2024年，其应收账款账面余额分别为7893.6万元、8466.03万元和1.22亿元，占当期营业收入的比例分别为17.71%、16.78%和22.76%，占比逐年提高。

另外，一轮问询函显示，2024年，华大海天的应收账款账面价值同比增长44.2%，信用期外应收账款占比提高；报告期内，公司经营活动产生的现金流量与同期净利润差异较大亦引起了北交所的注意。北交所要求其结合逾期客户的具体情况，说明最近一年逾期占比提高的原因，是否存在回款恶化的迹象等情况。

应收账款逐年提高的同时，华大海天的存货规模进一步增长。2022-2024年，华大海天的存货账面价值分别为9406.9万元、1.02亿元和1.48亿元，占流动资产的比例分别为25.86%、24.8%和30.54%，各期存货周转率分别为3.79%、3.72%、3.26%。这或会影响到公司的资金周转速度和经营活动的现金流量，降低资金运营效率，存货发生跌价损失的风险亦将提升。

在冲击IPO的路上，除了要面临经营上的多重挑战外，华大海天还需回答创新特征与市场地位、研发费用核算准确性等多个问题。华大海天能否成功转向A股上市，我们将持续关注。