海外研究｜非农前值大幅下修对市场意味着什么？

来源：中信证券研究

文｜李翀 崔嵘 韦昕澄 贾天楚

7月美国非农报告前值大幅下修，预计后续市场将关注各类美国就业数据，8月5日将公布的7月ISM服务业PMI就业指数尤为重要。7月美国三位小数失业率上升至4.248%，考虑Discouraged workers的失业率上升至4.486%。我们认为美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，当前美国就业市场延续温和降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。我们延续此前观点，判断美联储将在9月降息。特朗普开除劳工统计局局长、美联储理事库格勒辞职，美元信用和美联储独立性再受打击。对资产而言，8月1日或是各类资产交易逻辑的一个短期拐点：1）降息预期增加和美元信用危机再起两方面因素共同利空美元、共同利多黄金；2）若后续美联储官员发言鹰派，各期限美债利率或有小幅回升空间；3）在8月12日美国7月CPI数据发布前美股或将迎来阶段性的衰退交易，呈现短期调整和波动放大的特征。

▍7月非农报告前值大幅下修：

5月和6月美国新增非农就业人数大幅下修，这是2020年5月以来的单次最大幅度下修。其中，州和地方政府占下修的40%，在私人部门就业走弱的情况下，政府部门大幅下修，市场对美国就业市场健康状况担忧明显加重。非农初值修正幅度过大，预计后续市场将关注各类美国就业数据，8月5日将公布的7月ISM服务业PMI就业指数尤为重要。7月美国三位小数失业率上升至4.248%，考虑Discouraged workers的失业率上升至4.486%。综合各类美国就业指标，我们认为当前美国就业市场延续温和降温趋势、经济继续走弱，但不至于马上陷入衰退。

▍美联储官员发言：

7月非农发布后的四位美联储官员承认5月和6月的大幅下修显示就业市场在走弱，但依旧认为美国就业市场是稳健的，态度较市场预期来说鹰派。7月美联储议息会议记者会最值得关注的是 “关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形。我们认为“关税通胀是一次性的”假设叠加美国今年经济增长弱于去年的情况，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性。鲍威尔在7月会议上表示就业市场看起来依旧平衡，“较低失业率”是他应对经济增长下滑的说辞。7月非农发布后，就业市场走弱的风险明显上升，我们认为美国就业市场并不如数据表面所展示的健康，我们延续此前观点，认为美联储将在9月降息。

▍特朗普开除劳工统计局局长、美联储理事辞职，美元信用再受打击：

一方面，特朗普很难让市场相信其新任命的统计局局长公布的数据不含有“政治因素”。另一方面，美联储理事库格勒提前辞职，特朗普可以更快地任命一位鸽派美联储理事进入FOMC，库格勒辞职事件将美联储独立性危机前置催化。

▍我们认为8月1日或是各类资产交易逻辑的一个短期拐点：

第一，对于美元和黄金来说，交易逻辑相对确定，美国经济数据转弱-降息预期增加和美元信用危机再起两方面因素共同利空美元，共同利多黄金。

第二，对于美债而言，市场在7月非农发布后一次性大幅计入年内三次降息预期，若后续美联储官员发言比市场预期鹰派，各期限美债利率或有小幅回升空间，在此基础上，30Y美债利率或因美元信用问题有更大上行空间。

第三，对于美股而言，根据FactSet，截至8月1日，标普500中66%已公布Q2业绩，预计后续宏观因素的影响将放大，在8月12日美国7月CPI数据发布前美股或将迎来阶段性的衰退交易，呈现短期调整和波动放大的特征。另外，美联储独立性和美元信用问题或在接下来对美股造成进一步压力。

▍风险因素：

美国就业市场走势与预期不符；美国通胀反弹超出预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鸽派。

本文节选自中信证券研究部已于2025年8月4日发布的《海外市场聚光灯—非农前值大幅下修对市场意味着什么？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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