月初资金季节性转松或占主导 | 流动性跟踪

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、月初资金季节性转松或占主导

本周迎来跨季，资金面压力较上周有所缓释，一方面，跨季央行加大呵护力度，叠加7月政治局会议提及“货币政策要保持流动性充裕”，给予市场较为稳定的预期，另一方面，政府债发行规模回落，存单到期压力也不大，流动性供需格局或趋于改善，跨月资金面较为舒适，资金利率下台阶，隔夜再度回落至1.4%以下，跨月后，国有大行净融出快速低位回升。存单价格持稳，净融资为负，或也指向银行负债端压力相对有限。

聚焦今年8月，流动性投放或延续“精准滴灌、有的放矢”的导向，故而出现大幅收敛或大幅宽松的可能性相对有限，同时相较6月买断式逆回购的前瞻性护航，7月流动性投放节奏更趋向适时呵护，即与市场的资金需求较为同步，故而或也意味着资金面在阶段性扰动之下，波动或将加大。

今年8月，资金面主要存在几点关注：其一，存单到期规模再度回升至3万亿元以上；其二，7月政治局会议提及“加快政府债券发行使用”，8月政府债发行或再度提速；其三，中长期流动性到期1.2万亿元，环月回落但绝对规模仍不低。

具体时点来看，中上旬及中旬税期走款前后，上述扰动或迎来共振，关注彼时资金面压力及央行操作情况。展望下周，扰动或主要在于公开市场到期规模较大，关注央行的续作情况，但考虑到月初节点，资金面存在季节性宽松的趋势，压力或也相对可控。

2、公开市场：下周到期规模小幅回落

7/28-8/1，公开市场净投放69亿元，较前周回落。其中，7天逆回购投放16632亿元、到期16563亿元。8/4-8/8，公开市场到期16632亿元。

3、政府债：下周发行规模增加

下周，政府债拟发行5785亿元，暂不受税收调整的影响。其中，国债发行4130亿元、地方债发行1655亿元，国债到期800亿元、地方债到期958亿元，国债净缴款3053亿元、地方债净缴款338亿元。

4、货币市场：跨月大行融出整体回落

资金利率下行，隔夜利率下破1.4%：截至8/1，相较7/25，DR001下行20.35BP至1.31%，DR007下行22.81BP至1.42%，R001下行19.77BP至1.35%，R007下行20.73BP至1.49%。

银行间质押式回购日均成交额67166亿元，比7/21-7/25减少9820亿元。其中，R001日均成交额57620亿元，平均占比85.9%；R007日均成交额8801亿元，平均占比13%。

银行体系资金净融出平均3.02万亿元，较上周变动-1565亿元。其中，国有大行净融出平均3.19万亿元，较上周变动-6776亿元，隔夜占比93%，较上周变动-3.72%

5、同业存单

本周，同业存单发行总额为3867亿元，净融资额为-162亿元，相较上周发行总额5157亿元，净融资额-5543亿元，发行规模减少，净融资额增加。下周，同业存单到期规模5838亿元，较本周增加1809亿元。

存单一二级价格方面，资金跨月，上半周存单价格小幅抬升，跨月后下台阶，后半周整体持稳。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

报告目录

1

月初资金季节性转松或占主导

本周迎来跨季，资金面压力较上周有所缓释，一方面，跨季央行加大呵护力度，叠加7月政治局会议提及“货币政策要保持流动性充裕”，给予市场较为稳定的预期，另一方面，政府债发行规模回落，存单到期压力也不大，流动性供需格局或趋于改善，跨月资金面较为舒适，资金利率下台阶，隔夜再度回落至1.4%以下，跨月后，国有大行净融出快速低位回升。存单价格持稳，净融资为负，或也指向银行负债端压力相对有限。

跨月资金利率小幅波动，但中枢相对稳定。7/28-8/1，DR001、R001周均值分别较前周变动-7.3、-5.22BP，DR007、R007周均值分别较前周变动-0.68、2.76BP。

临近跨月，资金分层小幅上行，R001-DR001周均值为6.43BP，较前周上行2.08BP，R007-DR007周均值为5.52BP，较前周上行3.44BP，分阶段来看：

上半周，临近跨季，逆回购维持大额净投放，呵护意图明显，资金面回归平稳均衡状态，资金利率连日下台阶，DR001逼近1.3%水平，DR007逼近1.5%水平。与此同时，国有大行净融出规模在3万亿元上下的水平波动，四类银行存单加权发行价格多数震荡于1.65%-1.7%的水平，各期限二级收益率多数维持在1.55%-1.65%的区间震荡，指向跨月银行负债端或面临一定扰动。

跨月当日，逆回购投放规模小幅回落，当日净回笼478亿元，但不改资金面的宽松态势，跨月无虞，资金利率小幅抬升，R007则是延续下行，突破1.6%水平，国有大行净融出季节性回落，但存单一二级价格均有明显下行趋势。

跨月后，资金面转松，公开市场大额回笼流动性，资金利率下台阶，隔夜运行于 1.3%-1.4% 的区间， 7 天运行于 1.4%-1.5% 的区间，银行体系资金净融出快速回升，国有大行回升至 3.63 万亿元，存单一二级价格相对持稳。

展望8月，资金面有哪些关注？

历史上的8月，资金利率走势整体相对平稳，未有明显的趋势性变化。其中，2022 年 8 月则低于季节性水平，主因在于彼时政府债净融资缩量，叠加大规模留抵退税，截至当年 8/15 ，已累计减税退税 2.1 万多亿元，同时央行向中央财政上缴结存利润超 1 万亿元，支持留抵退税，对流动性形成支撑。

与此同时，当年实体融资需求待提振，资金淤积在银行间， 9 月信贷投放有所修复，或驱动资金面边际收敛及资金利率中枢的抬升。

聚焦今年8月，流动性投放或延续“精准滴灌、有的放矢”的导向，故而出现大幅收敛或大幅宽松的可能性相对有限，同时相较6月买断式逆回购的前瞻性护航，7月流动性投放节奏更趋向适时呵护，即与市场的资金需求较为同步，故而或也意味着资金面在阶段性扰动之下，波动或将加大。

今年8月，资金面主要存在几点关注：其一，存单到期规模再度回升至3万亿元以上；其二，7月政治局会议提及“加快政府债券发行使用”，8月政府债发行或再度提速；其三，中长期流动性到期1.2万亿元（MLF为3000亿元、3M买断式4000亿元、6M买断式5000亿元），环月回落但绝对规模仍不低。

具体时点来看，中上旬及中旬税期走款前后，上述扰动或迎来共振，关注彼时资金面压力及央行操作情况，包括：买断式逆回购的投放节点和规模、国债买卖操作是否会重启。

展望下周，扰动或主要在于公开市场到期规模较大，关注央行的续作情况，但考虑到月初节点，资金面存在季节性宽松的趋势，压力或也相对可控。

8/4-8/8资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期16632亿元，到期规模较高，关注央行续作情况；

（2）政府债净缴款3390亿元，规模较前周小幅上行；

（ 3 ）同业存单到期 5838 亿元，规模有所上行。

2

公开市场：下周到期规模小幅回落

7/28-8/1，公开市场净投放69亿元，较前周回落。其中，7天逆回购投放16632亿元、到期16563亿元。

8/4-8/8，公开市场到期16632亿元。

前半周央行大额净投放呵护跨月流动性，跨月当日小幅净回笼，但不改资金平稳趋势。

逆回购余额高位回落，仍超季节性水平，截至8/1，逆回购余额为16632亿元，较7/25增加69亿元。

本月，MLF投放4000亿元、回笼3000亿元，净投放1000亿元；

买断式逆回购净投放 2000 亿元，其中， 3M 投放 8000 亿元、到期 7000 亿元、净投放 1000 亿元， 6M 投放 6000 亿元、到期 5000 亿元、净投放 1000 亿元。

3

政府债：下周发行规模增加

本周，政府债净缴款2876亿元。其中，国债发行1803亿元、地方债发行3372亿元，国债到期200亿元、地方债到1012亿元，国债净缴款-200亿元、地方债净缴款3076亿元。

下周，政府债拟发行5785亿元，暂不受税收调整的影响。其中，国债发行 4130 亿元、地方债发行 1655 亿元，国债到期 800 亿元、地方债到期 958 亿元，国债净缴款 3053 亿元。

本周，国债净发行1600亿元，今年累计发行40021亿元，发行进度65%；新增地方债发行2041亿元，累计发行33575亿元，发行进度65%。

4

超储跟踪预测

我们预测2025年7月超储率约为0.97%，环比回落约 0.31pct （ 6 月末预测为 1.28% ），同比回落 0.52pct （去年同期为 1.49% ）。

我们预测6月末超储约为40368亿元。7/28-8/1，公开市场净投放69亿元、政府债净缴款2876亿元，预测财政收支差额199亿元、缴准-191亿元。

5

货币市场：跨月大行融出整体回落

（1）资金利率下行：截至8/1，相较7/25，DR001下行20.35BP至1.31%，DR007下行22.81BP至1.42%，R001下行19.77BP至1.35%，R007下行20.73BP至1.49%；

（2）隔夜利率下破1.4%：截至8/1，相较7/25，“DR001-OMO”下行至-8.61BP，“DR007-OMO”下行至2.42BP，“R001-OMO”下行至-4.55BP，“R007-OMO”下行至8.64BP，“R001-DR001”上行至4.06BP，“R007-DR007”上行至6.22BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-6.96BP、0.36BP至1.37%、1.52%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-33.5BP、-17.41BP至1.14%、1.40%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.49BP、1.38BP至1.53%、1.59%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动-0.2pct、-0.2pct至0.55%、0.66%。

银行间质押式回购日均成交额67166亿元，比7/21-7/25减少9820亿元。其中，R001日均成交额57620亿元，平均占比85.9%；R007日均成交额8801亿元，平均占比13%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为21563亿元，比 7/21-7/25 增加 204 亿元。其中， GC001 日均成交额 18821 亿元，平均占比 87.3% ； GC007 日均成交额 2017 亿元，平均占比 9.4% 。

本周(7/28-8/1)，银行体系资金净融出平均3.02万亿元，较上周(7/21-7/25)变动-1565亿元。其中，国有大行净融出平均3.19万亿元，较上周变动-6776亿元，隔夜占比93%，较上周变动-3.72%，其他银行净融出平均-0.17万亿元，较上周变动5211亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)12743亿元，较上周变动17976亿元。其中，国有大行净融出7222亿元，较上周变动12499亿元，其他银行净融出5521亿元，较上周变动5477亿元。

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同业存单

1、一级市场：下周到期规模抬升

本周(7/28-8/1)，同业存单发行总额为3867亿元，净融资额为-162亿元，相较上周(7/21-7/25)发行总额5157亿元，净融资额-5543亿元，发行规模减少，净融资额增加。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行987、1050、1595、189亿元，净融资额分别为-785、73、650、-117亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为26%、27%、41%、5%，相较上周32%、25%、34%、8%，变动-6pct、2pct、7pct、-3pct。

分期限看，1M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为1049、618、1038、133、1029亿元，净融资额分别为547、-402、1027、-72、-1263亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 27% 、 16% 、 27% 、 3% 、 27% ，相较上周 17% 、 15% 、 22% 、 9% 、 38% ，变动 10pct 、 1pct 、 5pct 、 -5pct 、 -11pct 。

本周，同业存单加权发行期限为5.86个月，较上周7.25个月压缩。

其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为5.5、6.7、5.6、6.6个月，较上周变动-5.05、1.01、0.26、-1.53个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，城商行、股份行、国有行、农商行发行成功率分别为82%、86%、75%、70%；1M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为84%、80%、80%、68%、74%；AAA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为80%、68%、79%。

下周(8/4-8/10)，同业存单到期规模5838亿元，较本周(7/28-8/3)增加，环周变动1809亿元。

其中，到期规模主要集中在城商行、国股行，期限主要集中在 6M 、 1Y 。

资金跨月，上半周存单价格小幅抬升，跨月后下台阶，后半周整体持稳：

各主体发行利率多数上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动0、4、4、3BP至1.61%、1.62%、1.65%、1.68%。

各期限发行利率上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动3、3、5、4、4BP至1.56%、1.6%、1.67%、1.7、1.68%。

主体利差涨跌互现，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动-3.9、0.3、-1.1BP至-1.5、2.1、5.2BP。

期限利差涨跌互现，其中，“ 1Y-1M ”、“ 1Y-3M ”、“ 1Y-6M ”、“ 1Y-9M ”存单发行利差分别变动 1 、 0.7 、 -1.2 、 -0.5BP 至 11.2 、 7.8 、 0.9 、 -1.8BP 。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动15.31BP至14.76BP；（2）“1Y CD-R001”变动14.35BP至27.95BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-5.42BP至23.4BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-4.41BP至26.06BP。

2、二级市场：收益率下行

上半周二级收益率维持高位，跨月结束后下台阶：

各期限存单收益率下行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动-7、-4、-5、-4、-4BP至1.49%、1.54%、1.59%、1.63%、1.64%。

各等级存单收益率下行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 -4 、 -4 、 -3 、 -3 、 -3BP 至 1.64% 、 1.64% 、 1.68% 、 1.73% 、 1.89% 。

相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动16.73BP至14.86BP；（2）“1Y CD-R001”变动15.77BP至28.05BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-4BP至23.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-2.99BP至26.16BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20250803：月初资金季节性转松或占主导》

对外发布时间：2025年08月03日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；何楠飞S1110525070004