大摩重磅研报：“1到N”式创新井喷，中国生物科技行业面临”历史性拐点“

中国生物科技行业正处于历史性拐点。

据追风交易台消息，摩根士丹利在7月31日的报告中表示，中国生物科技行业正从过去的"跟随者"，向全球"1到N"创新的关键贡献者转变，行业估值已重新获得市场认可。该机构预测，到2030年，创新药销售将占中国制药市场的53%，较2023年的29%大幅提升，年复合增长率达21%。

中国与全球创新差距急剧缩小：从10年到3.7年的跨越

中国生物科技创新能力的核心突破在于与美国创新差距的显著收窄。

根据摩根士丹利分析，基于GBI管线数据库对比2021-2023年期间中国原研资产与相应美国已批准药物类别的开发阶段，中国创新者相对美国的开发差距已缩短至3.7年。这一差距在2005-2009年期间曾高达约10年，2010-2014年期间仍有显著差距。

IQVIA的独立分析进一步证实了这一趋势：研究显示2020-2024年间在中国上市的新分子实体较全球首次上市的延迟中位数约为3.7年。

分析师认为，这种差距缩小的根本原因在于中国生物科技行业的系统性能力提升。

在2020-2024年期间，共有112个新分子实体在中国上市，约占同期全球上市新分子实体（394个）的四分之一。更重要的是，近四分之一的美国FDA在2021-2023年批准的药物类别也已在中国获批相应的国产资产，其他管线预计在4年内上市。

对外授权热潮背后：速度与成本优势的战略价值

中国生物科技的全球认可度提升最直观地体现在对外授权活动的爆发式增长上。

大摩统计显示，2024年中国对外授权交易总价值超过500亿美元，较2022年大幅增长。这一增长背后的核心驱动力是中国在特定治疗领域展现出的独特竞争优势。

以抗体药物偶联物（ADC）为例，这一复杂蛋白工程领域涉及多个组分间的复杂相互作用，往往需要迭代开发过程。

中国生物科技凭借成本和速度优势，迅速成为全球ADC创新的重要贡献者，2023年全球启动的ADC临床试验中超过60%来自中国，截至2025年4月，30%的全球ADC管线源于中国。

大摩强调，中国临床试验的成本优势显著：III期临床试验中每名受试者的直接成本仅为美国的约三分之一（25000美元 vs 69000美元），同时患者招募速度更快（每个研究中心每月招募0.5名患者 vs 美国的0.2名）。这种成本和速度的双重优势使得中国生物科技公司能够在"1到N"创新领域保持足够的投资回报率。

国内市场潜力：农村医疗差距蕴藏2.4万亿人民币机遇

中国生物科技行业增长的重要驱动力来自庞大的国内需求。摩根士丹利估算，到2030年农村地区医疗支出增长可能达到约2.4万亿人民币，这主要源于城乡医疗支出差距的持续缩小。

过去十年间，农村医疗支出增长速度明显快于城市地区，城乡医疗支出差距已从63%缩小至53%。大摩基于城市化进程和医疗支出增长趋势的敏感性分析显示，在基准情形下，预计2030年城乡医疗成本差距将缩小至45%。

这一趋势对创新药市场具有重要意义。摩根士丹利预测，到2030年中国国内创新药市场规模将达到约2000亿美元，较2024年的600多亿美元大幅增长，年复合增长率为21%。创新药销售占整体药物支出的比例将从2024年的29%提升至2030年的53%。

制药企业：从对外授权到直接运营的战略演进

与生物科技公司相比，中国制药企业在全球化进程中展现出不同的特点和优势。在2024年至2025年上半年前20大对外授权交易中，制药企业占据了9席，这表明传统制药企业正加速追赶生物科技公司的全球化步伐。

大摩认为，制药企业的优势在于更深更广的管线范围、健康的资产负债表和端到端的开发能力。以恒瑞为例，公司拥有近100个处于临床开发阶段的创新药，横跨肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学四大治疗领域。该公司预计在2025-2027年期间将从NMPA获得47个创新药NDA/BLA批准。

摩根士丹利的SOTP分析显示，"BD前景"通常占所覆盖主要制药企业基础估值的20-30%。按绝对价值计算，恒瑞在基准情形下的隐含BD价值超过1000亿人民币，位居首位，其次是翰森、中生、石药和科伦，隐含BD价值在300-500亿人民币之间。

制药企业的全球化路径正在从单纯的"对外授权"向更复杂的合作模式演进。"NewCo"模式开始被更多探索，即中国制药企业与其他投资者共同设立海外实体，保留一定股权权益，在一定程度上参与海外开发过程并分享上行空间。

CDMO行业：全球医药产业链的重要枢纽

中国CDMO（合同研发生产机构）行业在全球医药产业链中发挥着日益重要的作用。当前，药明集团旗下公司在大分子和小分子CDMO市场中均占据超过10%的份额。

大摩指出，中国CDMO的核心竞争优势体现在三个方面：首先是成本，中国CDMO在生物制品制造方面较西方设施具有30-40%的单位成本优势。其次是速度，完善的CDMO生态系统使资源较少的生物制药企业能够优化药物开发周期。第三是规模和产能，中国CDMO利用大规模生产能力获取全球订单。

然而，地缘政治因素也对行业发展带来挑战。部分中国生物科技项目出现延误，供应链准入担忧促使一些中国生物科技企业避免、暂停或延迟项目启动。作为应对，中国CDMO正在执行多管齐下的全球化战略。

市场可能过早地重估了基本面改善前景

中国生物科技行业的估值已出现显著重估。自今年年初以来，H股生物科技公司的平均市盈率/2030年销售倍数已从2.2倍上升至4.5倍，达到2021年2月和2024年6月创下的历史高点4.4倍的可比水平。

大摩分析师警告，当前4.5倍的估值倍数已显著高于美国生物科技的约2.5倍倍数，市场可能过早地重估了中国生物科技的基本面改善前景。虽然市场慷慨奖励了具有对外授权潜力的管线，但即使在成功的对外授权合作之后，药物开发的长周期特性意味着基本面改善具有滞后性。