4000亿市值恒瑞的涨停：“炸”出了慢病的春天

李昀 吴妮 | 撰文

王晨 | 编辑

2025年上半年，中国biotech的BD已不是新闻；但明星公司的“批量化”BD依旧是大家关注的焦点。

7月28日，恒瑞医药与GSK达成了一笔license-out合作。由于交易总价高达125亿美元、涉及多达12条管线的授权，因此受到业界的强烈关注。

其中一款处于临床阶段的药物HRS-9821是一款用于慢性阻塞性肺病（COPD），可以抑制磷酸二酯酶3型和4型（PDE3/4），从而减轻炎症反应。

其它11款非临床阶段的产品这些涵盖了肿瘤、呼吸、自免和炎症等治疗领域，GSK拥有对其的开发选择权。也就是说，GSK可以在节点前基于数据选择是否继续投资开发或获取该药物的全球权益。

消息释出后，市场热情高涨。当日恒瑞以10%的涨幅涨停，创下近4年来新高。

对于一家4000亿市值公司，涨停是一件极其罕见的事。29日，公司股价又继续上扬3%左右。

人们对这笔交易的讨论主要集中在：首先，对于恒瑞这家公司而言，这次合作无疑是其出海进程中的重要里程碑，也向外界展示了一番富足的管线弹药库和过硬的海外渠道。其次，交易中的核心HRS-9821这一款非肿瘤产品也给人们带来了新鲜感，结合GSK自身在COPD领域的产品线，也为中国biotech和MNC之间的BD提供了一些产品组合上的新思路。

慢病交易的未来

所谓的COPD是一个统称，来描述那些影响肺部从而导致呼吸困难的慢性疾病，主要包括慢性支气管炎和肺气肿等。如今，COPD已经成为全球第三大死因，2020年统计的全球患病人数在5.5亿人左右。

虽然市场很大，但过去十年间该领域创新进展较慢。主要原因在于COPD 是一种异质性强的复杂疾病，难以通过突变靶点精准治疗。所以长期以来，治疗几乎都依赖 ICS（吸入糖皮质激素）、LABA（长效β激动剂）、LAMA（长效胆碱拮抗剂）这“老三样”药物组合。

一名医药赛道投资人介绍说，从前做COPD的新药研发，主要在临床设计和执行上有较大困难。虽然很多靶点都被发现参与了炎症过程中，但是由于缺乏精准标志物和有效的临床分型方法，临床试验的失败率很高。

如今，围绕COPD比较热门的靶点有TSLP，其中的代表性药物就包括了GSK和恒瑞于2023年交易产品SHR-1905，阿斯利康、诺华、默沙东等MNC亦在这一赛道上有所布局；IL-4Rα、I-L5、IL-33也是比较受欢迎的靶点，除了安进、赛诺菲、再生元这样的大药厂外，国内的三生国健、迈威生物等biotech在各自赛道里也属于进度较快的梯队。

而此次交易涉及的PDE3/4是一种新机制疗法，其中最具代表性的就是2024年8月在美上市的Ensifentrine。这是全球首个吸入式双靶点药物，能够提供支气管扩张和抗炎双重作用。

这次恒瑞和GSK在慢病药物上的交易，也让人看到了中国biotech出海的多元化潜力。根据医药魔方数据，从2023年至2024年，肿瘤管线出海授权交易占比从72%下降至61%，而代谢和自免占比从12%提升至25%。

上述投资人提到了和肿瘤药物相比，慢病药物作为BD主体的交易优势：首先，适应症广泛，患者基数大；其次，用药年限长，各地医保的报销意愿高，非常适合企业通过联合开发+销售分成的方式“细水长流”地创收。另外，由于慢病领域无论在研发侧还是监管侧，在欧美地区都有着更清晰成熟的路径，达成交易的效率和数量也会更加可观。

从今年的BD交易事件中，这种趋势已经变得明显：先为达生物和Verdiva Bio公司达成总额24.7亿美元交易，授权一款GLP-1受体激动剂和一款胰淀素受体激动剂；科伦博泰与和铂医药联合开发的用于治疗哮喘和COPD 的TSLP抗体，被授权给了新成立的公司Windward Bio AG——可以看出，Newco模式尤其偏爱代谢、呼吸、自免类药物，这也侧面印证了海外投资人们对中国慢病管线资产的信心。

恒瑞的慢病版图

2024年，恒瑞医药在自身免疫疾病领域迎来里程碑——其首款创新药夫那奇珠单抗成功上市。

当时，恒瑞全球研发总裁张连山博士在接受中国基金报采访时表示，“恒瑞今后的增长，除了抗肿瘤板块，慢病领域将是很重要的一方面，包括自身免疫疾病、代谢性疾病、呼吸系统疾病等。今后公司更多的增长，可能来自我们在这些新领域的布局。”

这并非张连山首次强调慢病对恒瑞的战略意义，近两年的“出海”成果也清晰印证了这一点，慢病领域正成为恒瑞创新药发展的第二增长曲线。

恒瑞在慢病药物开发优势在于，其在长期用药安全性评价、复杂给药系统（如缓控释制剂）开发及庞大市场渠道建设方面，积累了深厚的本土化经验和资源网络。张连山博士此前在礼来十年的研发经验，深度参与多个新药项目，为恒瑞在自免领域注入了国际视野与顶尖标准。

成果正在显现。恒瑞已上市的17款创新药中，非肿瘤领域占据8款。仅2024年，就有富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼4款1类创新药获批。

恒瑞的管线布局也很有前瞻性：不仅覆盖GLP-1受体激动剂（糖尿病/肥胖）、SGLT2抑制剂（糖尿病/心肾保护）、PCSK9抑制剂（高血脂）、JAK抑制剂（自免疾病）和新型镇痛药等热门靶点，更在双靶点/多靶点药物及长效化技术（如周制剂、月制剂）等下一代疗法上积极卡位。这种广覆盖的策略让恒瑞能够快速响应市场需求，成为跨国药企眼中的“管线超市”。

今年上半年，恒瑞的慢病出海步伐加速。除与GSK的授权合作外，3月，恒瑞将其自主研发的Lp(a)抑制剂HRS-5346（用于高脂蛋白(a)血症）在大中华区以外的全球权益许可给默沙东，首付款2亿美元，潜在总交易额达19.7亿美元；4月，又将处于Ⅲ期临床的口服GnRH受体拮抗剂SHR7280（辅助生殖领域）在中国大陆的独家商业化权益授予默克。

早期管线的吸引力

恒瑞与GSK在呼吸领域（特别是COPD）的合作，为早期管线价值提供了绝佳案例。

当前COPD新药研发聚焦于IL4、PDE4、IL5等靶点。其中，能同时实现PDE3和PDE4双重抑制则比较稀缺，或者说不被重视。

转折点出现在2022年，Verona Pharma研发的PDE3/4软雾剂Ensifentrine在两项III期临床中成功达到终点，在轻中度COPD患者中显著降低急性加重发生率（36%-42%）。其效果优于单PDE4抑制剂（约20%）和标准三联疗法（13-24%），有力证明了该双靶点机制的价值。

但就在今年7月，默沙东宣布以100亿美元的价格将Verona Pharma连同这款药物收入囊中，摘走了唯一成熟的果实。

GSK的重磅哮喘/COPD药物Trelegy Ellipta专利将于2030年到期，亟需新管线填补空白。在Ensifentrine之外，全球进入临床的PDE3/4抑制剂仅剩三款，且均来自中国：中国生物制药的TQC3721（III期）、海思科的HSK39004（II期）和恒瑞的HRS-9821（I期）。

有自免领域人士分析指出，跨国药企可能早期低估了该靶点的价值，才会在相关药物进入商业化阶段后才开始积极寻求引进，否则更可能在II期数据表现良好时就出手。但包括GSK在内的MNC并非没有后发优势，只要药物疗效更优，市场空间依然广阔，正如TYK2抑制剂领域，尽管已有不少产品，但益方生物的数据因突出而备受期待。

引人注目的是，在PDE3/4赛道中，进度相对靠后的恒瑞HRS-9821却率先与GSK达成重磅BD合作。

虽然处于临床后期的管线确定性更强，但MNC选择早期管线也有其战略考量。早期项目（临床前至I期）授权或收购成本通常仅数千万至数亿美元，远低于后期管线动辄数十亿美金的天价，资金效率更高。MNC支付有限首付款，即获得一项高潜力“研发期权”——成功则能以较低溢价锁定重磅资产，失败则损失可控。

此外，MNC早期介入后能主导全球开发策略和临床方案设计，能确保数据更符合欧美监管要求。

恒瑞与GSK的合作渊源也为此次交易奠定基础。2023年8月，恒瑞将其TSLP单抗SHR-1905的海外权益授权给美国One Bio公司，获得约2500万美元首付款。数月后，GSK以14亿美元总价收购了One Bio，算是间接引进了恒瑞的自免管线。

国际巨头持续付费引进中国创新药，是对本土研发能力的有力背书。成功的BD交易不仅为恒瑞这样的企业带来直接回报，更显著提升了中国创新药产业的整体估值水平和吸引力。这条从研发到BD再到价值兑现的清晰路径，正吸引更多资本涌入早期研发，形成一个良性的正向循环。

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