“小镇妈妈”即将捧出一个IPO，GMV超百亿，雷军连投5轮

垂类电商残酷的淘汰赛中，海拍客港股闯关。

文｜章航英

从蜜芽、宝宝树到海带网，近几年母婴电商平台“爆雷”与收缩信号此起彼伏，整个赛道已经进入残酷的淘汰赛。

在此背景下，被雷军旗下顺为资本连投5轮、由阿里前员工赵晨创立的电商平台海拍客，在今年6月底向港交所提交招股书，冲刺上市。海拍客创始人赵晨，2006年加入阿里巴巴，2015年离开阿里，随后创立母婴B2B2C平台海拍客。

目前，海拍客连接4200家供应商与29万注册买家，业务覆盖全国31个省、市及自治区，囊括3000多个村县，成为下沉市场母婴电商“隐形王者”。据招股书，2024年110亿元GMV中，海拍客在低线城市交易额达到86亿元，以10.1%的市场份额位居行业第一。

但在出生率下降的长期趋势面前，海拍客也难掩颓势。招股书显示，2024年海拍客营收10.32亿元，同比下滑3.28%；亏损7882.5万元，同比扩大39.41%。

增长停滞、毛利率下滑、亏损拉大，一系列近忧远虑之外，海拍客2024年面临的20亿元的资产负债成为更紧迫的烦恼。距离上一轮融资已经过去了5年，一系列资本对赌协议需要兑现。此次冲击IPO，一定程度上也是缓解燃眉之急。

押注下沉母婴市场，雷军连投5轮

海拍客成立于2015年4月。曾在天猫国际业务线工作的赵晨，看到了母婴行业下沉市场的差异化机会，希望在下沉市场复制一个“线下版天猫国际”。

对颇为刚需的母婴产品来说，下沉市场是一个“富矿”。低线市场是中国最具活力的消费群体之一，生育意愿强烈，新生儿占比相对较高，且人均消费支出也增长更快。数据显示，2019年至2024 年低线城市人均消费复合增长率5.5%，高于一二线城市的3.1%。区别于一二线城市购物中心为代表的消费模式，三线及以下城市母婴小店撑起近80%的母婴交易。

另一面，如何触达、挖掘下沉市场，对当时很多正在扩张中的品牌来说极具痛点。

中国下沉母婴市场具有两头分散的特点。

一方面，上游品牌、经销商、制造商众多，另一方面，下游零售商在低线城市的分布也较为零散。母婴品牌一般采用多层经销模式，所以很多下沉市场门店都是从最末端经销商采购，采购成本高、安全性存疑、产品品类也有限；多层经销商模式也会导致上游品牌及制造商面临更高费用，削弱其盈利能力。传统经销商层次加价，终端产品的价格也会更高。

最开始，海拍客就是一个以轻资产模式切入的撮合平台，努力解决下沉市场母婴产品供给的不对称问题。也因此，通过B2B2C模式实现供应商直发，那些在四五线城市的乡镇母婴店，也能轻易拿到海外大品牌的产品。

从阿里走出的创始团队让初创的海拍客自带光环。据招股书披露，海拍客创始人赵晨毕业于北京外国语大学，在创立海拍客前，赵晨在阿里工作9年，主要负责天猫国际。海拍客首席运营官徐虹毕业于浙江工商大学，2004年至2016年期间都在阿里，是阿里旺旺和淘金币的负责人；曾在阿里做运营专员的吴涛，目前是海拍客对外合作部总监。

这样的团队让海拍客早期融资颇为顺利。坊间还流传着赵晨用10分钟获得雷军投资的故事。从杭州飞往北京的赵晨，用10分钟讲完PPT，回到杭州当晚，就收到了雷军确认投资的电话。

IPO前，海拍客合计完成6轮近2亿美元融资。背后资方包括顺为资本、复星国际、高瓴资本、远瞻股权投资管理等。其中，雷军旗下顺为资本参与了海拍客的共5轮投资，合计资金2693.33万美元。IPO 前，顺为资本是海拍客第一大机构股东，合计持股16.43%。

明星创业团队、资本加持，兑现下沉市场红利，海拍客发展势头很猛。成立第2年，海拍客的交易额就超过10亿元。2019年，海拍客交易额达到100亿元。

2024年底，海拍客82.6%的线下零售门店位于低线市场，覆盖3000个村县。从奶粉、儿童食品、辅食、膳食补充剂到孕婴用品、其他家用护理产品，海拍客平台覆盖28个主要产品类目，SKU（商品最小存货单位）数量超过65.7万个。其中婴幼儿配方奶粉是其最大的营收来源，2024年占比达到78%。

由轻变重，既做“管理员”又当“运动员”

赵晨曾向外界表示，海拍客成立的前5年，根本没有思考什么是战略。市场足够大，机会足够多。但当红利期结束、增长慢下来的时候，需要去思考更远的事情。当分销足够大的时候，就开始考虑做自己的品牌、卖自己的货。

“即使有可能赌输，但不得不做。”2019年，海拍客年交易额到达百亿后，这个撮合平台开始扩展自营模式。

海拍客与上游供应商直接采购商品，获得具有竞争力的价格。“我们可利用所扮演的平台拥有者和运营者的的角色收集下游需求，以获得更强议价能力，确保产品在成本上具有竞争力。”招股书这样写到。

2021年，海拍客拓展自营业务并推出自有品牌，主要包括第三方制造商代工的白牌产品及自主研发并通过OEM（代工贴牌）生产的产品。

招股书提到，海拍客自有品牌“喵小侠”，在2022年双11期间登上天猫和抖音儿童食品品牌前十榜单，但招股书没有披露该品牌近期的业绩。

截至2024年12月31日，海拍客孵化92个自有品牌，与153家制造商合作，SKU超1000个。

作为海拍客探索的新业务，自营及自有品牌业务需要担负起“第二增长曲线”的期待。

目前，海拍客收入来源包括数字平台业务及自营业务，前者收入主要来自品牌佣金，后者来自产品差价。

招股书显示，从2022年到2025年，平台佣金收入一路下降，从3.54亿元到2.29亿元，占比从39.5%到22.2%，自营业务收入从5.4亿元增长到8.02亿元，占比从60.4%提升到77.7%。

自营业务逐渐成为平台主营业务后，一系列问题也开始出现。

就业务本身来看，模式较轻的数字平台业务毛利率较高，2024年达到91.5%，模式更重的自营业务仅为15.5%。OEM模式需大规模备货，承担库存成本的经营模式，2024年存货周转天数39天，远高于行业平均水平，加重了海拍客资金压力。

随着自营业务发展，海拍客销售成本一路上涨，从2022年的5亿元上涨到2024年近7亿元。

当平台既掌控渠道分发权，又推广自有产品，既做“管理员”又当“运动员”，必然挤压第三方品牌商的生存空间，容易引发信任危机。

传统母婴品牌对低线城市管控力弱，层层分销导致价格混乱。海拍客虽然以平台集采优势整合碎片化需求，但未能建立有效的区域价格保护机制，始终无法摆脱“窜货平台”的质疑。

对品牌的吸引力下降，海拍客数字平台业务下的佣金率随之走低，2024年佣金率从上一年的2.6%下降到2.3%。作为高毛利母婴用品品类，这个佣金率低于行业平均水平，例如宝宝树旗下美囤妈妈历史佣金率达4%-5%，蜜芽倒闭前约3.5%-4%。

挑战严峻，靠IPO打响生存战

随着蜜芽关停、宝宝树退市，母婴垂直平台艰难前行。海拍客努力活着，走到了港交所的门前。

它活下来的方法很实际。

避开烧钱抢C端流量的红海，一头扎进低线城市的母婴店。差异化的路径让它避开了主流市场的厮杀，另一方面，海拍客平台上近80%的交易额来自刚需的婴幼儿配方奶粉，使其需求更稳定。它用SaaS工具和供应链服务拴住下沉市场的母婴店，帮它们进货、管店，绕开了最贵的获客成本。

它和倒下的海带网也不同，海拍客做更轻的国内分销，不做压资金的跨境大贸。

但母婴垂类电商共同的困境是用户生命周期短、流量成本高、容易受全品类巨头挤压，海拍客同样需要面对。

海拍客希望自营品牌业务成为品牌新的增长引擎，但目前看来，自营品牌业务也正面临业绩缩水。

2024年自营品牌业务收入降至2.2亿元，同比下降30%，较2022年也缩水超5000万元。海拍客解释，主要原因是减少了非核心渠道营销投入，优化SKU组合，聚焦复购及毛利率更高的产品，整体目标是从规模导向往盈利转型。

在海拍客的构想中，平台撮合业务带来规模，自营业务贡献利润。

但目前看来，平台整体GMV有缩水迹象。2022年-2024 年，海拍客GMV分别为149.35亿元、120.28亿元、109.6亿元。

平台GMV不断缩水背后，是它依赖的低线市场正在缩水——近年来新生儿数量呈下降趋势，2024年，海拍客平台上的核心买家（一年下单超24次）同比减少了一万多人。同时，线上平台与线下渠道均有相关业务，行业竞争火热。

其自营业务带来了一定程度的净利润的改善。海拍客招股书解释，数字平台业务毛利较高而自营业务毛利较低是由于收入确认方法不同。事实上，2024年自营业务交易额转化为毛利的平均转化率为12.3%，大幅高于同期数字平台业务2%的平均转化率。若剔除可转换可赎回优先股及以权益结算以股份为基础的付款带来的影响，海拍客2022年-2024年经调整净利润分别为-1.31亿元、1930.1万元、2576.9万元。

但自营品牌整体营收已经开始下降。收缩非核心渠道、砍掉低效SKU保毛利是现实的策略，但每个新品牌都要砸钱和成熟玩家硬拼，对海拍客目前的资金状况来说，打持久战有点吃力。

事实上，海拍客2024年超过7000万元的净亏损，主要由资本对赌造成。早期风光蜂拥而至的资本，成了枷锁。

据凤凰财经《IPO观察哨》报道，因未达业绩承诺，2024年海拍客花了1100万美元回购股份，2025年还要付2400万美元，并背上了1.58亿美元的承兑票据。这些可转换可赎回优先股账面值高达24亿元，是它2024年20亿元净负债额的主因。债务压力下，它甚至已经进行了抵押融资，其中抵押物包括CTO肖建涛夫妇的房产和子公司资产，银行借款一年内从220万元飙到1.37亿元。

另外根据招股书，海拍客三年经营活动现金流净流出2.5亿元，2024年现金等价物仅3.68亿元，远低于短期债务，财务风险犹存。

如此看来，海拍客IPO紧迫而有必要。

在未来的增长故事中，它把希望押在新的品类扩充上，比如膳食补充剂，新出的DoctorJepson免疫产品15天卖了340万元，今年前4月该品类收入涨了85%。另外，出海东南亚的计划也已启动。

但这两块目前基数太小，膳食补充剂2024年收入仅3200多万元，消费品牌的成长需要时间和资金浇灌。

到目前为止，海拍客证明了在巨头夹缝中活下来的路径：深耕刚需、服务B端、务实赚钱。此番能否通过上市实现输血，这场关乎生存的考验已经到了背水一战的关键时刻。