华泰 | 空调专题：政策叠加高温催化提振内销

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

空调作为季节性较强的产品，夏季高温对内销出货及零售具有显著的催化作用。2025年7月以来，国内多个地区频现高温天气，提升了空调内生需求，推动了低保有量区域的首次空调购买，还加速了更新换代。此外，国补政策带来的替换动力进一步增强了市场需求。基于此，我们看好2025年空调内销动能。且高温影响下，空调零售也迎来结构性改善，“收入—利润”协同弹性或在Q3释放。我们认为当前时点，空调板块既具备低估值与高分红特点，同时全球化产业能力不断外溢，中长期配置价值凸显。

高温催化下，更新与首购需求有望并进

回顾过去十余年，空调内销高峰集中在每年夏季高温期，22-24年4-7月出货量约占全年的44%。高保有量地区的更新需求为中长期支撑，而保有量仍处低位的区域（如东北、西北），高温天气催化下，具备可观的首次购机潜力。“政策刺激+气温催化”周期共振期，我们认为25年空调内销量依然可期，建议优先关注拥有强渠道覆盖、高能效产品、灵活定价的白电龙头。

定量模型验证：短期气温与政策主导，更新为核心支撑

基于2011-2024年的多元回归模型分析，我们定量分析了空调内销的核心驱动因素，当前空调内销由夏季气温、补贴政策及更新周期共同驱动，整体模型R² > 0.99，具备较强解释力。其中，夏季最高气温是最大边际变量，每升高1℃，推升出货量184万台。政策事件是波动主导因素，特殊事件（如补贴政策）导致年均出货量波动678万台。更新需求则是长期基石，10年前销售量每增加1万台，当年出货量增长0.61万台。而当前来看，地产因素对空调内销量的拉动并不显著（P>0.05），而以旧换新政策在上半年持续拉动（空调内销量+9%），且年初政府工作报告安排特别国债3000亿元支持以旧换新，下半年仍有2笔资金有待下达，我们认为全年补贴无忧。

消费分层扰动竞争格局，近期高温或带动量价齐升

2025年空调内销市场竞争依然激烈。然而，近期高温天气催化下，空调零售价格有所好转，W27-W28（6.30-7.13）线上/线下KA零售价均同比增长，头部品牌趋势积极。在毛利率恢复过程中，具备经营效率与规模化优势的企业或展现出更强的“收入-利润”协同弹性。而长期来看，行业均价难以持续维持低位，部分盈利能力较弱的企业将被出清，具备高能效产品线与多品牌布局的企业更具弹性，供应链与生产效率优势将进一步显现。

与市场观点不同之处

市场对于空调中长期增长和竞争格局有所担忧，我们认为一方面2024年7-8月空调基数较低，近期高温及政策推动下空调内销增长依然可期，另一方面更新需求仍是长期增长基石，技术迭代（如热泵、AI节能技术等）和行业竞争出清，可部分消除对需求透支的担忧，同时保有量提升仍有空间，空调仍是家电板块中值得投资者关注的长坡厚雪赛道。

投资建议：建议聚焦高质量空调龙头

我们认为2025年空调行业具备“政策刺激+气温催化”的双重增长动能，行业内销增长趋势明确，三季度或将成为中报及全年增长趋势的关键验证窗口。推荐具备渠道控制力强、产品矩阵完善、估值低位的白电龙头企业，具备低估值（8–13x PE TTM）、高分红率（3–7%）的稳定回报特征，构成良好的配置底仓价值。

风险提示：宏观经济下行；空调预测模型误差；气候等外部因素变化超预期。

看好夏季高温拉动空调内销

高温有望催化空调内生需求

中国空调市场作为全球最大的空调消费市场，国内需求的波动对整个行业的规模影响较大。特别是在夏季高温天气的推动下，空调的内生性需求往往呈现显著的增长趋势。我们认为，气温作为空调行业需求启动的关键变量之一，在当前高保有量背景下，依旧具有强催化效应。高温不仅加速了老旧空调的更新换代，还推动了低保有量地区新购空调的销售。

根据中央气象台数据，7月以来，黄淮、江淮、江汉、江南等地多高温天气，大部地区最高气温37～39℃，局地达40～41℃；连续高温日数普遍有5～8天，山东中北部、河南东部、湖北东部、湖南北部等部分地区达9～12天。

2025年夏季期间气温同比变化积极，其中7月（1-23日）平均最高气温（权重调整）较2024年7月提升1.05摄氏度（同比+3%），受此催化，空调内销量依然可期。

我们判断，在空调保有量已接近天花板区域（如长三角、珠三角），持续高温可有效触发更新需求及二次购机需求，而在空调保有量较低区域（如东北地区），高温将推动空调首次购机需求，均有望形成对零售侧出货的直接推动，叠加国补政策带来的替换动力，我们预计2025年7-8月将提升内销量增动能，且高温下或带来价优化的结构性改善。

我们认为，2025年空调内销将呈现“政策加码+气温拉动”双轮驱动格局。随着第三批国补资金有望在7月下旬下达，叠加高温天气频发，终端需求表现可期。

从投资视角看：

1） 看好渠道+产品+定价兼备的白电龙头

当前行业处于“政策刺激+气温催化”的周期共振期，建议优先关注拥有强渠道覆盖能力、高能效产品线、灵活定价策略的白电龙头企业。在政策落地城市，龙头厂商往往能更快响应补贴政策、进行渠道铺货，并在中高端品类布局中占据先发优势，出货节奏与零售同步，预计在2025Q3空调行业内销过程中具备更高的份额弹性和盈利稳定性。

2） 行业价格回暖，龙头盈利有望同步改善；

7月高温催化下，空调零售均价已出现边际改善迹象，建议持续关注渠道端折扣变化与中高端产品销量恢复情况，龙头企业具备经营效率与规模化优势，在毛利率恢复过程中或能展现更强“收入—利润”协同弹性。而长期来看，行业均价难以持续维持低位，部分盈利能力较弱的企业将被出清，具备一级能效产品线与双品牌布局的企业更具弹性。龙头企业的供应链与生产优化优势将进一步显现。

3） 低估值+高分红，强化板块配置性价比

在当前市场风格偏防御、宏观不确定性仍存的背景下，白电龙头企业以其低估值（8 - 13x PE TTM）、高分红率（3–7%）的稳定回报特征，构成良好的配置底仓价值。建议重点关注估值安全边际高、治理结构优、现金流稳定的优质标的。

4）与市场观点不同之处

市场对于空调中长期增长和竞争格局有所担忧，我们认为一方面2024年7-8月空调基数较低，近期高温及政策推动下空调内销增长依然可期，另一方面更新需求仍是长期增长基石，技术迭代（如热泵、AI节能技术等）和行业竞争出清，可部分消除对需求透支的担忧，同时保有量提升仍有空间，空调仍是家电板块中值得投资者关注的长坡厚雪赛道。

空调内销趋势回顾，重视夏季气温拉动力

重视气温拉动力。从历史复盘来看，空调内销出货在每年4-7月呈现强季节性特征。一方面，夏季为空调旺季（以数据为例，2022-2024年4-7月内销量占比约为44%），且各地夏季气温条件决定了空调保有量上限。另一方面，我们在后文中对夏季最高气温、住宅销售面积、影响空调内销的特殊因素与空调内销出货量进行了回归分析，验证了当前国内空调市场受到夏季气温与政策拉动有较强正相关拉动。

气温区域性差异明显。全国31个省会城市中，我们计算过去10年夏季（4-7月为空调销售旺季，我们以4-7月每日最高温平均计算）平均最高气温为28.7摄氏度。

1）20个城市高于全国平均值，其对应省市的城镇空调保有量也更高，并以华北、华中、华东、华南城市为主，我们认为这些区域出现的高温天气对于空调触发更新需求及二次购机需求或更为有效。2）对于夏季最高温低于全国平均的地区，以东北地区为例，2025年夏季黑龙江、吉林、辽宁等地都出现了超过35℃的气温，但过往的空调保有量较低，我们认为这些区域出现的高温天气对于空调首次购机需求或为明显拉动。

回顾2011-2024年的夏季气温影响，我们计算2011-2024年4-7月全国31个省会城市每日最高气温均值(由于并无各省夏季气温数据，我们以省会城市气温变化代表各省)，且考虑到各省人口基数及空调保有量有明显差异，我们以各省空调保有量和常住人口为权重，通过加权平均的方式来计算全国夏季最高气温（权重调整）。

以权重调整后的夏季全国最高气温变化与空调内销量表现波动趋势较为一致。但仍有部分年份空调内销量与夏季气温出现了非同步变化，从数据上看，2012、2014、2016、2019、2024气温变化与空调内销出货量数据出现一定程度背离，主要由于空调实际需求还受到家电消费刺激政策、地产销售、渠道库存等多种因素的综合影响。

因此我们认为，气温等环境因素必须结合库存、产业政策、地产周期等综合影响来分析，才能体现出空调的整体出货弹性。

1）如上一年年末渠道库存堆积，即使当年遭遇热夏，空调生产商出于去库存考虑，出货端表现也可能不及预期。但如果空调生产商加大对对渠道压货力度，渠道库存扮演“蓄水池”的角色，即使遭遇凉夏，出货端增速也可能好于预期。

2）除了渠道之外，产业政策亦能够对出货端造成扰动。例如2007-2011年期间，国内家电下乡、家电以旧换新及节能惠民等政策相继出台，大幅拉动了该期间家电出货和渠道提货。而2025年消费品以旧换新在2024年7月再次出台后继续延续，且年初政府工作报告提出安排特别国债3000亿元支持以旧换新，下半年仍有2笔资金有待下达，我们认为全年补贴无忧。

回归模型验证：气温、政策、更新需求为关键驱动因素

基于2011-2024年的多元回归模型分析，我们拟通过定量方法验证了空调内销的核心驱动逻辑，结合后续的回归模型，我们认为当前时点：

1）气温是最大边际变量：夏季最高气温每升高1℃，直接推升出货量184万台（P<0.01），印证高温对空调需求的催化作用；

2）政策事件主导波动：特殊事件（如补贴政策等）导致年均出货量波动678万台（P<0.05），是历史空调内销出货量背离夏季气温变化的关键动因；

3）更新需求为长期基石：10年前销售量每增加1万台，当年出货量稳定增长0.61万台（P<0.01），反映行业内生更新需求；

4）地产因素并不显著：住宅商品房销售面积与空调出货量无显著统计关联（P>0.05），或反映出当前需求环境下地产销售影响减弱。

模型设定与数据基础：

因变量： 空调内销出货量（单位：万台，2011-2024年实际值）。

自变量：

夏季最高气温（℃，权重调整）：反映夏季气温对于不同区域的驱动力。

特殊事件：虚拟变量（-1=事件拖累空调销售，1=事件拉动空调销售），反映政策、渠道库存等特殊外部因素的影响。

10年前空调销售量（万台）：反映空调更新需求。

住宅商品房销售面积（万平方米）：代表关联地产市场的新增空调需求。

1）四大因素模型（因变量：空调内销出货量，考虑夏季最高气温 + 特殊事件 + 10年前空调销售量 + 住宅商品房销售面积影响）

R² > 0.99：模型解释力较强。

P值分析：其中夏季最高气温、特殊事件、10年前空调销售量的P值均<0.05。但住宅商品房的P值>0.05，系数未达统计显著性，或说明地产销售对空调内销的直接拉动较弱。

我们认为这反映出夏季高温、特殊事件和更新需求周期是当前空调内销的核心驱动因素，在分析中应优先考虑。

2）三大因素模型（因变量：空调内销出货量，考虑夏季最高气温 + 特殊事件 + 10年前空调销售量影响，由于前序模型中住宅商品房销售面积P值大于0.05，暂时剔除）

R² > 0.99：模型解释力依然较强。

P值及系数：其中夏季最高气温、特殊事件、10年前空调销售量的P值仍均<0.05

夏季最高气温: 系数=184（气温每升高1℃，出货提升184万台）。

特殊事件: 系数=678（事件影响导致销售量波动678万台）。

10年前空调销售量: 系数=0.61（10年前销售量每增1万台，影响当年出货约0.61万台）。

1）2025年新房销售仍较弱，但我们认为对于当前空调内销出货量影响不强。据国家统计局，2025年1-6月新建商品房住宅销售面积同比-3.7%，基于以上回归分析，当前新房销售对空调内销量变化的解释力较弱，我们认为新房购置对空调需求的拉动作用依然较低。

2）空调的存量置换及其保有量提升需求受到经济环境、刺激政策及气温条件的影响，2025年全年政策拉动力或仍较强（2025年5月底以来，虽然部分区域存在国补暂缓或领券限量的情况，但年初两会明确2025年将安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，随着资金下达，全年空调需求仍有望维持积极释放）。同时2025年7月国内高温气温频发，有望推动空调保有量及置换需求提升。

模型局限性：模型涵盖因素较少，可能忽略了部分其他因素对空调内销出货量的影响；模型仅能反映历史变化，实际需求或随着市场驱动因素的变化而明显改变。

消费分层扰动空调线上零售

2025年空调内销市场竞争激烈，以小米为代表的企业切入，重点发力高性价比空调产品，并叠加居民消费分层趋势，在短期内扰动了行业的竞争格局。且由于线上市场主打性价比产品，而价格敏感度更高的消费者也更为关注线上渠道，逆向选择的过程强化了线上性价比属性，2024年以来空调线上市场性价比需求有明显增长（1800元以下产品销售量占比从2023年的13.8%，提升至2024年的21.25%，25H1依然同比大幅提升）。线下KA市场仍以中高端产品为主，2300元以下产品销售量占比虽有提升，但占比最高的仍为2700-3499元价格段，除此之外高端产品份额仍有所提升（尤其以4000元以上价格段）。

随着高温天气催化，空调零售价格有所好转。W27-W28(6.30-7.13)线上/线下KA零售价均实现同比增长，且头部品牌趋势积极。

当前消费分层影响下，性价比产品更具吸引力，或导致了2024年以来龙头份额的持续波动。但从长期来看，在大宗原材料价格保持高位的情况下，行业均价难以持续维持低位，而部分盈利能力较弱的企业出清，内销份额或重新调整。

我们认为，随着以旧换新第三批资金落地，具备一级能效产品线与双品牌（主品牌+互联网子品牌）布局的企业仍具收入弹性。

如何看待空调市场变化？

（1）2025H2空调行业线上价格竞争或仍将延续，但短期高温影响下竞争压力或减弱

传统龙头通过机型迭代、价格下沉应对竞争，线上依然是性价比产品的主战场，我们认为25H2线上价格下行压力依然存在。但在高温的影响下，短期价格竞争压力或有所减弱。

线下市场仍以中高端产品为主，结构性升级需求也依然存在。我们认为具备多品牌矩阵及全价格带覆盖的公司，既能捕捉到价格下沉的需求变化，也能通过高端产品维持利润率水平，或有相对竞争优势。

（2）龙头优势在效率

（3）乐观因素：政策及热夏支撑需求

政策与热夏支撑增长：2025年7月第三批消费品以旧换新资金有望下达，空调旺季叠加高温及政策补贴，内销市场继续看好出货量增长。

（1）宏观经济下行。

如果国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。

（2）空调预测模型误差。

如果我们的空调内销量与气温回归模型与实际出货差异较大，可能导致我们的预期与实际出货量情况有较大差异。

（3）气候等外部因素变化超预期。

如果气温及降雨等气候因素出现大幅超出预期的情况，可能导致空调销售出现不利波动，或将导致企业业绩不及预期。