【兴证策略张启尧团队】重视AI内部的扩散

来源：尧望后势

6月以来，我们率先基于股价位置、产业趋势、日历效应等维度，反复提示AI板块的修复机会，演绎至今已成为市场上一条清晰的主线。

但我们观察到，尽管6月以来AI板块整体修复，但内部却出现两个明显的分化。一方面，以PCB、光模块为代表的上游算力硬件开始跑赢中游软件服务&下游端侧应用；另一方面，上游算力硬件内部，以光模块、PCB为代表的北美算力链大幅跑赢国产算力链。

不过，从滚动收益差、成交占比等指标来看，板块整体尚未来到过热区间：

• 滚动收益差看，随着近期市场整体上涨，TMT与全A滚动40日收益差仍在至5%附近，尚未升至10%以上的过热区间。

• 成交占比看，当前TMT成交占比仍在35%以下，距离历史上40%-45%的过热区间仍有距离，尚未发出过热信号。

并且，由于AI板块是一个涵盖多个细分板块的庞大产业链条，虽然部分板块会有局部“过热”，但我们依然可以在产业链内部找到有相对性价比的方向。AI、TMT板块本身是一个市值占比超过20%，涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用的庞大产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然可以找到相对有性价比的方向。因此在AI投资中，我们不仅要判断大的产业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分行业比较。

从AI50大细分方向的拥挤度上看，当前多数领域拥挤度仍处于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服务器）、中游软件服务（办公软件、基础及通用软件、操作系统、工业软件、SASS、AIAgent等）、下游应用（无人驾驶、游戏、人形机器人、智慧医疗等）。

并且，随着业绩披露期过后，科技板块对即期业绩的关注度减弱、开始定价中长期产业趋势，叠加近期H20芯片限制放开、Kimi新模型发布、2025世界人工智能大会等事件边际催化，也为AI行情向国产算力和中下游应用扩散提供更好的契机：

• 国产算力方面，国内互联网厂商资本开支增长仍是长期趋势，随着近期H20芯片限制再度放开，叠加三季度英伟达对华新卡B30有望完成市场导入，前期市场对互联网厂商的资本开支担忧有望持续减弱，叠加下半年燧原科技、壁仞科技等国产芯片企业有望上市的催化，国产替代逻辑下产业链确定性仍强。

• 应用方面，DeepSeek助力AI平权后，更多垂直应用有望加速落地，行情从上游扩散至中下游是大趋势。近期Kimi K2新模型的发布表明国内大模型仍在快速迭代，而H20芯片放开、大厂重新加大对AI的投入后，国内AI应用的进展也有望进一步提速。此外，三季度中下游具备多重潜在催化，包括2025世界人工只能大会上的潜在产业突破，GPT-5、DeepSeek R2等大模型的进展，Meta在9月即将发布的AR眼镜等，都有望为AI应用和端侧带来新的催化。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等

证券研究报告：《继续聚焦三条主线》

对外发布时间：2025年7月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨 SAC执业证书编号：S0190521110003

程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004

张勋 SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰 SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇 SAC执业证书编号：S0190520120002