两度延期后，*ST花王就重大资产重组回复监管六大关切

十日又十日，十日何其多。经过2次延期，一月守候，市场终于等到了*ST花王回复上交所监管问询函的公告。

按监管要求，*ST花王应“在10个交易日内，针对上述问题书面回复上交所，并对草案作相应修改。”而*ST花王一再延期交作业，市场也就更加好奇，什么样的内容似的这份回复如此“难产”呢？

谁是*ST花王？

在分析*ST花王相关公告之前，简单介绍下*ST花王。*ST花王成立于2003年，全称“花王生态工程股份有限公司”，2016年上交所上市。随着地产和建筑行业环境发生剧变，花王的经营逐渐陷入困境，最终迎来了破产重整。

2024年12月30日，*ST花王重整完毕，以徐良为代表的产业投资人进场。2024年，*ST花王的股价最低点是2.65元/股，而重整投资人平均持股成本为1.35元/股。重整完成后，苏州辰顺控制 *ST花王18.51%表决权，徐良成为 *ST花王实际控制人。

徐良等人能以如此低的价格获得筹码，核心在于徐良等人以产业投资人身份入局，同时承诺， *ST花王2025年主营业务收入将达到4亿元以上，并在2025年1月31日之前启动向上市公司注入国家鼓励的、监管认可的、具有较好行业前景的新质生产力方向相关资产的工作；此外，2026-2028年，上市公司的主营业务每年均达到5亿元以上，3个会计年度合计净利润不低于1.8亿元，如未达到，则由产业投资人向上市公司现金补齐。

徐良进场后，市场普遍预计其将注入的资产是旗下的浙江博蓝特半导体科技股份有限公司。如此一来，*ST花王将从一家生态工程公司，转型成时下热门的半导体公司。预期催化下*ST花王的股价，从3元左右/股，一度飙升至13.4元/股。

图片来源：东方财富

3月15日， *ST花王的资产重组公告，出乎市场预料。徐良此次选择装入 *ST花王的资产，不是浙江博蓝特，而是主营油箱业务的安徽尼威汽车动力系统有限公司(简称“尼威动力”)。

憋了一月的“大招”都有什么？

7月17日， *ST花王连发22条公告，拉上资产评估公司、券商、律所和会计师事务所一起回应监管问询。

监管问询主要涉及估值合理性、业绩预测合理性、资本性支出与产能利用情况、客户集中度风险、交易方案以及过往股权关系。

估值一年暴涨3倍遭质疑，公司归因于业绩爆发

对于估值的质疑在于，2024年，为融资尼威动力进行过一次评估，截至2023年12月31日，尼威动力估值是3.04亿元。而此次以2025年2月28日为评估基准日，给出的评估值是12.23亿元。前后仅一年，估值相差3倍。

*ST花王方面表示，本次评估结果较前次估值结果增值较多，主要原因系标的公司抓住国内自主品牌整车制造企业的发展以及汽车零部件国产化替代趋势增强的市场机遇，凭借在技术研发、生产工艺、产品质量、客户资源和人才团队等方面的显著优势，市场地位及竞争力得到较大提升，实现了营业收入与净利润的快速增长。

2023年，尼威动力实现营业收入3.2亿元，净利润1699.22万元，2024年，尼威动力实现营业收入7.1亿元，净利润7599.13万元。

业绩高增长预测的 “底气”：在手订单覆盖2025年需求

业绩方面，尼威动力预测2025年-2027年营业收入增长率分别达到33.28%、26.73%和17.44%，毛利率分别为19.05%、16.71%及16.17%。尼威动力的增长信心何来？

对此，公告回复称，尼威动力前三大客户理想汽车、奇瑞汽车、零跑汽车向尼威动力2025年度预计采购需求合计为126.02万个，标的公司根据上述采购需求制定销售计划为95.97万个，本次评估预测2025年度销量为89.96万个。因此，标的公司主要客户现有产品具备稳定的采购需求，能够覆盖以销售计划为基础预估的2025年度销量，能够覆盖2025年营业收入预测数据。

简言之，在手订单能够满足2025年的业绩增长需求。

这里有两个不大不小的问题。

图片来源：公司公告梳理

一，从横向看，尼威动力的产品，在客户产品中覆盖率过高。仅以理想汽车为例，2023年，尼威动力产品占比41.99%，到2024年飙升到了75.1%（如果扣除理想MEGA的销量还会更高），这样的上车率，除非上下游有股权绑定，不然很难长期维持。从2025的销量预测也能看出来。所以从长期看，对于单一客户，尼威动力的供应占比应当会有一定的天花板。

二，从纵向看，2024年度，理想汽车向尼威动力下发的年度产品计划需求量为47.03万个，尼威动力制定的理想汽车销售计划量为43.09万个，而实际执行的销量是37.59万个，差距不可谓不大。如此看，尼威动力以下游车企“计划需求量”来为业绩打包票，仍有一定的风险。

资本性支出细节：电脑配置 “包罗万象”

关于资本性支出，*ST花王的回复颇有意趣，补充披露了近两年购置的固定资产、无形资产等长期资产明细。

在固定资产这一项，其他都比较正常，唯独电脑这一类目值得细究。既有组装机，也有笔记本，同时笔记本的品牌和型号复杂多样，涉及华硕、华为、惠普、联想等多个品牌，类型也涉及办公本、性能轻薄本、游戏本、移动工作站等，价格也从三四千元到近万元不等（当前售价）。

这种配置，并不太符合公司给员工配电脑的场景，即使考虑到公司有建模、剪辑、AI等业务需求，也用不上游戏本。或许是尼威动力员工福利好吧，员工可以在预算内选配心仪的办公电脑。

图片来源：公司公告

产能合规性存在风险

产能方面，公司表示，尼威动力及其子公司部分生产项目存在的实际产能超过环评批复产能以及未批先建情形，尼威动力已采取措施消除相关瑕疵，同时，尼威动力及其子公司不存在因违反环境保护法律法规而受到停产停业等行政处罚的情形，相关生产经营活动未因此受到重大不利影响，标的公司因超产能生产及未批先建而被处罚或限产停产的风险较小，但仍不排除尼威动力及其子公司可能因前述情形而被要求限期整改导致中断生产及受到主管部门处罚的风险。

对于客户集中度高，公司认为，汽车零部件行业中客户集中度较高具有普遍性。根据中国汽车工业协会网站公示信息，2023年度、2024年度、2025年1—2月前十大整车企业集团汽车销量占我国汽车总销量的比例分别为85.40%、84.90%、84.70%。因此，汽车零部件行业相关企业普遍存在客户集中度较高的情况。

至于交易方案合理性和尼威动力股权关系梳理，在公告中也都做了详尽介绍。

结语

此次*ST花王的回函是否能获得监管认可尚不可知。

综合来看，*ST花王历时一月、联合多方机构作出的回复，虽对监管问询的核心问题进行了针对性回应，但市场对标的资产估值的合理性、业绩承诺的可实现性仍存审视空间。无论是一年间估值的大幅跳升、业绩预测对大客户订单的高度依赖，还是客户集中度畸高、资本性支出中显露的管理细节争议，以及产能合规性的潜在风险，均指向重组背后的潜在不确定性。

对于身处 “保壳” 关键期、试图通过资产注入实现转型的 *ST 花王而言，此次重组不仅关乎公司能否摆脱经营困境，更需经受住市场对其资产质量、治理规范及长期发展逻辑的持续检验。后续标的资产能否如期兑现业绩、相关风险是否会进一步发酵，将成为决定这场转型能否成功的关键，也值得投资者保持密切关注。

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