对话金浦智能田华峰：一级市场面临四大挑战，期望退出渠道畅通｜科创资本论

科创板将迎来开市六周年。六年来，资本市场改革持续推进，中国科技创新发展取得一定成效，股权投资“募投管退”环节也发生了较大变化。

金浦智能总裁田华峰接受第一财经采访时表示，自从科创板设立以来，在技术、资本、政策的三螺旋驱动下，科技创新的生态更加完善，科研成果的转化效率大幅度提升，中国的硬科技产业迎来了全面的爆发和突破。

一级市场也发生了翻天覆地的变化。“募资端，人民币基金与国资成为主力；投资端，投早、投小、投新成为趋势，硬科技成为主赛道，支持产业龙头做大做强；投资机构方面，投资方向更为聚焦和团队转向以产业背景为主，行业研究与产业赋能的重要性凸显。”田华峰说。

受国内外宏观经济环境、政策和行业生态变化等多重因素影响，当前一级市场机遇与挑战并存。据田华峰观察，主要面临四大挑战，一是募资端国有化，国有母基金申请与尽调流程烦琐，不同国资LP会有不同的合规要求，影响基金的投资运作；二是投资端优质标的稀缺，追风口的投资机构多，能赋能的投资机构少；三是退出端压力加大，A股锁定期长于海外IPO，2023年以来IPO数量的大幅度减少，加剧了退出的不确定性；四是征税方式有失公平，按项目核算成本，造成基金整体不盈利但因为单个项目盈利而需要个人投资人缴纳所得税。

关于如何真正打通股权投资行业面临的卡点堵点，田华峰提出两个建议，一是保持退出渠道畅通，如果A股能够恢复到每年200家左右IPO，加上港股美股等海外IPO每年100多家，再加上与上市公司的并购整合，会让股权投资机构退出比较顺畅，从而改善所有类型出资人的预期，同时也可以加快已投资金的变现和回流一级市场，从而大大缓解“募资难”问题；二是完善个人所得税征收，将个人所得税统一为20%并且按照整个基金来核算成本和收益。

（图为金浦智能总裁田华峰）

募资端国有化有何影响？

移动互联网与新消费时代，美元基金占据主导地位，而现在硬科技投资中，人民币基金具有压倒性优势，而且国资在资金募集端的占比也遥遥领先。

关于募资端国资占主导地位的原因，田华峰分析称，近年来，外部环境越来越复杂、国内资本市场震荡、房地产等相关产业进入下行周期以及近年来IPO数量显著减少和税收进一步收紧，这些都严重削弱了民营企业与高净值个人参与股权投资的意愿，而地方国资为了地方产业发展，纷纷设立产业引导基金或母基金来吸引优秀创业企业落地，以及通过专业投资机构协助完成招商引资。

在募资端国有化背景下，股权投资基金管理人面临一大挑战，就是如何平衡创造投资收益与完成返投和招商引资？

“由于国有母基金的申请与尽调流程烦琐，造成了新设基金的募集期大大拉长，很少有基金能够在一年内完成预期目标规模的募集，而合规性要求的提高也给基金的日常运作带来了很大挑战，让基金管理人需要耗费大量的时间和精力来应对国有投资人的合规要求。”田华峰称。

他同时称，如果出现一些基金合伙协议中未约定的事项时，可能会因为国资LP决策流程过长，导致基金运作间歇性暂停；如果基金中有多家国资，并且每家国资LP的合规要求还不一样甚至有相互矛盾的地方，那么管理人可能会顾此失彼。

针对上述问题，田华峰认为，在对历史业绩和市场声誉良好、合规风控制度流程完善的投资机构实行白名单管理的基础上，国资LP可以适当简化纯粹的流程和事务性的合规要求（即是否有这样的要求对基金的投资业绩和LP的自身利益并无实质性差异）。

另一方面，“我们呼吁相关部门切实采取有效措施，来改善民营资本对股权投资和资本市场的信心。”田华峰建议从两方面入手：一是确保相关政策的延续性和执行力度的一致性，在维持并购活跃度和支持国内企业海外上市的同时，逐步恢复A股IPO的常态化，退出渠道的畅通不仅可以从源头改善民营资本的信心，同时可以加快退出资金回流一级市场继续支持科技创新；二是将一级市场所有基金中自然人LP的个人所得税税率统一为20%，同时要整个按基金而不是单个项目核算成本，并简化亏损项目的抵扣程序，可以以审计认定的亏损为准，而不必等到破产清算。

如何培育和赋能优质科技型企业？

近一年来，监管频频提及支持优质科技型企业上市。

6月18日，科创板“1+6”新政出台，推出了一揽子支持优质未盈利科技型企业上市的举措，包括设置科创成长层，扩大第五套标准适用范围、试点引入资深专业机构投资者制度等。相关配套规则于7月13日正式落地。此外，创业板也正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

在政策支持之下，股权投资机构应该如何培育和赋能优质科技型企业？

田华峰认为，投资机构应该具备两方面能力：一是系统的行业研究能力。投资机构布局新兴产业时，应该通过系统性行业研究，梳理出清晰的投资逻辑和投资策略，要明确投资什么产业赛道、投资布局是否恰当时机、应该投资产业链的哪个环节或者什么样的商业模式等问题，不能为了追逐风口而盲目出手，应该坚持“宁愿错过、不要投错”的原则。

二是不断提升产业赋能能力。长期坚持专注聚焦是建立起细分领域产业生态的基础，产业生态的建立有利于提高基金管理团队挖掘项目的效率、判断项目的精准度和为已投项目公司提供增值服务的能力。为项目公司的赋能包括但不限于对接地方政府、对接供应商与客户、招聘专业的技术和管理人才、对接后续投资机构和银行、推荐IPO中介机构等，也就是说投资机构应该是优势资源整合的高手。

那么，怎样的企业有潜力成为优质投资标的？田华峰认为，优秀的投资标的，应该具备估值合理、掌握关键核心技术、管理团队经验丰富、能够成长为平台类公司等特征；优秀的硬科技创业企业，应该加大研发投入、加强知识产权保护、重视人才培养、构建产业生态。

“除此之外，我们内部还有一个负面清单，如果企业具有其中任何一个特征，就是我们禁止投资的标的。”田华峰说。

据他介绍，负面清单包括：技术壁垒、进入门槛不高，行业已经或很快将进入红海市场；技术、产品单一，没有持续研发能力，没有多领域拓展能力或上下游延伸能力；产品对应市场空间低于20亿且无法横向纵向拓展；处于行业周期的高点，现有产能已经超过未来几年的需求的增长；历史上融资没有知名产业投资机构参与，本轮融资不畅，前序融资的利润承诺没有完成且差额较大；团队整合资源能力弱，存在不稳定的隐患；尽调不配合，提供相关数据和资料不积极或者故意不提供完整的资料，对投资人的问题故意回避或误导；项目缺乏独立性或历史沿革有重大瑕疵，没有IPO的可能性。

退出端压力仍待破解

IPO是股权投资机构的主要退出渠道，近年来并购重组活跃以及S基金批量设立，也给投资人提供了退出渠道。

从A股IPO市场来看，今年6月份IPO受理数量大幅增加，一个月受理了150单IPO申请，上半年总受理数达到177单，超出去年全年100单，其中北交所是主力，受理数占比65%。

“就当前的受理情况来看，监管层想逐步恢复IPO常态化的意愿非常明显，而且近期过会的项目，在过会后提交注册到发行、挂牌的时间周期也大大缩短。”田华峰认为，如果二级市场不出现大波动，下半年的IPO数量将较上半年适当增加，明年的IPO数量也会比今年适当增加，并有可能逐步恢复到每年200家左右（历史平均水平），但是要想回到前几年高峰期每年近500家不太可能。

田华峰看来，IPO在逐步回暖，随着科创板“1+6”政策落实到位，科创板IPO（特别是未盈利企业的IPO）将会增加。相对于科创属性要求高的科创板和盈利规模要求高的创业板和主板，北交所未来仍将是上市主阵地。

“如果A股IPO恢复到每年200家左右，我们预期北交所会占一半左右，而且近年来北交所的日均成交金额和换手率均大幅度上升，流动性得到了很大改善，所以我们也支持已投项目到北交所上市。”田华峰同时称，由于港股IPO审核周期短，对于国内投资机构来说，也多了一个高效率的退出渠道。

另一方面，“并购六条”发布以来，A股上市公司并购整合活跃度提升，除了上市公司并购未上市公司以外，上市公司之间的合并也发生多起。

“项目公司卖给上市公司也成为投资机构的重要退出渠道之一，而且由于制度的包容性（譬如差异定价、支付方式多元化、可以不设盈利承诺等）也大大提高了并购交易的成功率。”田华峰说。

近年来，各地纷纷设立S基金，基金份额交易日趋活跃，为基金投资人退出开辟了新渠道。但是S基金在实践中也存在一些难点问题。

田华峰告诉记者，难点主要体现在三个方面：一是优质底层资产稀缺，现在能够达成交易的基金对应的底层资产都是相对比较优质的，而那些底层资产质量不达标的基金，即使价格折扣再大也很难成交；二是定价挑战大，买卖双方对审计评估值的合理性、折扣率等可能有不同看法和预期；三是难以开展完整尽调，由于后续要进来的S基金不是基金募集阶段的直接投资人，无论是基金的GP（管理人）还是项目公司，都没有动力配合开展完整的尽调，而且如果潜在S基金都需要尽调，不但会给GP和项目公司带来很多额外工作，同时如果交易达不成还可能白忙一场，并且面临基金与项目公司商业机密泄露的风险。

针对以上问题，田华峰建议，可以由相关部门建立一套股权投资基金的估值评价体系和基金与已投资项目的数据库，并且通过双向白名单制度（直投基金白名单、S基金白名单）来实施非强制性的市场准入；国资简化流程增强包容度，对于进场交易的基金份额转让，简化国资买卖双方的审批流程，同时按照市场认可的估值评价体系来确定交易价格。

“当然，即使有上述措施，S基金面临的问题和调整也不可能全部解决，但这也是正常的市场生态。”田华峰说。