对话和利资本孔令国：半导体行业正进入新一轮技术应用爆发的大周期｜科创资本论

“智能汽车、AI终端设备、机器人等下游万亿级新场景的崛起，正驱动半导体行业进入新一轮技术应用爆发的大周期。”和利资本创始管理合伙人孔令国近日接受第一财经专访时说。

“如果把全球半导体竞争比作1000米赛跑，国内企业目前大多只跑到300米的位置。”孔令国比喻道，半导体企业技术突破需要巨额资金投入，一级市场的资本支持有限，能否通过二级市场融资获得“第二曲线”动力，将成为中国半导体企业能否跑完“剩余700米”的关键。

2025年7月13日，上交所发布《科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》，精准支持技术实现较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大、上市时处于未盈利阶段的科技型企业。

“科创板科创成长层为半导体领域那些专注于核心技术研发、短期内难以盈利的企业提供了上市融资的机会，也有助于市场更清晰地识别和评估这类企业的风险与潜力。”孔令国说。

半导体行业正迎来新一轮技术应用爆发的大周期

过去三年，受中美对抗背景下自主可控战略推动，国内半导体一级市场一度热度飙升。政策引导、资本涌入叠加进口替代预期，使得从GPU、AI芯片到CPU等赛道的项目估值快速攀升。然而，随着二级市场IPO收紧导致退出渠道收窄，叠加前期估值泡沫积累，半导体投资迅速冷却，部分项目因退出预期不明朗陷入“高估值悬置”状态，市场对半导体投资的乐观情绪一度转向谨慎。

“这种短期震荡是行业周期的正常表现。”孔令国表示，半导体行业历来存在“五年一大周期、两年一小周期”的规律，技术迭代推动的应用爆发形成大周期，供需错配引发的扩产与去库存构成小周期。

“但周期波动的表象下，产业成长的核心逻辑从未改变。从90年代末的PC笔记本、2000年代的互联网，到2010年代的智能手机与可穿戴设备，半导体行业的每一轮爆发均由下游应用驱动。如今，智能汽车、AI大模型、机器人等新场景正进入落地关键期，这些万亿级市场的成长，将为半导体产业注入持续十年以上的需求动能。”孔令国说。

判断半导体投资是否仍有机会，下游应用的渗透进度是核心指标。当前，被视为半导体需求新引擎的几大场景，均处于产业化初期：L4级无人驾驶尚未大规模商用，AI终端设备（AIPC、AI手机、智能手表、AI眼镜、TWS耳机等）仍在探索杀手级应用，机器人的商业化落地还需突破成本与可靠性瓶颈。

“上述场景远远还未普及，半导体行业远未到需求饱和阶段。”孔令国表示，下游需求的持续释放，正在重塑半导体产业的投资版图。但除了高端进口替代外，和利资本更看重未来市场大爆发底层的半导体应用场景，例如算力中心、高带宽低延迟的互联通信技术以及不同AI端侧应用。

“过去三年投的是‘从0到1’的有无问题，未来五年要投的是‘从1到100’的性能与成本突破。”孔令国强调，需求驱动的产业升级，将为半导体投资提供源源不断的增量机会。

半导体技术的突破是下游应用爆发的前提，而下游应用的市场潜力则决定了半导体投资的价值边界。这种共生关系使得投资决策必须先预判下游应用的成长节奏，对于一级市场基金而言，这种预判需与基金期限形成匹配。

“我们的基金期限通常是七、八年，必须确保所投项目能在期限内形成盈利或实现退出。”孔令国直言，这也是部分远期技术暂不纳入和利投资版图的原因。聚焦未来3-5年有明确爆发潜力的下游应用（如智能汽车等智能终端），布局其背后的半导体需求，对于距离产业化过远的技术，则保持研究与观望，而非盲目投入。

“1000米的半导体竞赛长跑，中国企业刚跑300米”

半导体行业的残酷性在于其天然的寡头垄断属性。在全球成熟市场中，每个细分赛道往往只有前两三名玩家能够存活，第三名之后的企业因难以进入下游供应链体系而逐步被淘汰。系统厂商的采购逻辑决定了这种格局：优先选择性价比最优的头部供应商，再以第二名作为备份方案，第三名及以后的企业基本丧失市场机会。

这种规律在国际市场已得到充分验证：CPU领域长期由英特尔、AMD主导，GPU市场被英伟达、AMD占据核心份额，存储器领域则形成三星、美光、SK海力士的三强格局。相比之下，国内半导体产业因近年政策推动与资本涌入，在各细分赛道均出现了数十家甚至上百家企业同台竞技的局面，但这只是产业发展初期的阶段性特征。

“如果把全球半导体竞争比作1000米赛跑，国内企业目前大多只跑到300米的位置。”孔令国比喻道，当前的“群雄逐鹿”状态终将随着技术成熟度提升而进入洗牌期，最终能在细分领域冲进前三的企业才具备长期投资价值。这种优胜劣汰的过程虽然残酷，却是产业从“量变”到“质变”的必经之路。

孔令国表示，作为当前市场关注的焦点，国内GPU企业的发展进度颇具代表性。尽管部分企业已进入上市辅导阶段，但从技术实力与产业竞争力来看，与国际巨头仍存在代际差距。

英伟达的领先地位不仅体现在H100、B200等单芯片性能上，更在于其构建了从芯片到生态、从硬件到软件的完整体系。尤其在AI大模型训练场景中，数万颗GPU的协同计算能力是核心竞争力，而国内企业目前仍聚焦于单芯片性能的追赶，尚未突破多芯片协同的系统级难题。正如孔令国所言：“单颗芯片的算力比拼意义有限，真正的差距在数万颗芯片如何‘高效协同思考’。”

孔令国表示，GPU企业的持续研发需要巨额资金投入，一级市场的资本支持有限，能否通过二级市场融资获得“第二曲线”动力，将成为决定其能否跑完“剩余700米”的关键。

科技企业创新突破需要给予“野蛮生长”的土壤

从国家战略视角看，半导体产业的政策支持已展现出明确导向，但市场规律的作用同样不可或缺。孔令国指出，半导体这类具有高壁垒、强科创属性、需要长期投入的产业，难以完全依赖计划模式发展。“要鼓励创新突破，就得给予‘野蛮生长’的土壤。”

“对于二级市场而言，政策既要支持科创企业突破，又要保障股民利益，这种平衡本身就极具挑战。”孔令国坦言，毕竟即便是专业投资人，也难以精准预判初创科技企业的最终走向。

在产业发展的关键节点，资本市场的制度创新尤为重要。2025年7月13日，上交所发布《科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》，科创板科创成长层是为进一步深化科创板改革，增强制度包容性而设立的层次，精准支持技术实现较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大、上市时处于未盈利阶段的科技型企业。

“科创板科创成长层不仅为半导体领域那些专注于核心技术研发、短期内难以盈利的企业提供了上市融资的机会，也有助于市场更清晰地识别和评估这类企业的风险与潜力。”孔令国表示，“野蛮生长”并非无序扩张，市场自然会通过竞争淘汰低效产能，最终留下真正具备技术壁垒与成本优势的企业。若过度担忧“泡沫”而限制投入，反而可能错失产业突破的窗口期。

对于产业投资人而言，经历过几轮周期更迭后更清楚，下游需求的爆发才刚刚开始，中高端替代的征程远未结束。“今年是科创板设立的第六年，科创成长层政策的出台，无疑为这一征程增添了强劲动力，有望推动半导体产业在技术突破、国产替代与国际竞争中迈出更坚实的步伐。”孔令国说。