国盛量化 | 转债市场步入高估值区间——七月可转债量化月报

来源：市场资讯

（来源：留富兵法）

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

一、转债市场步入高估值区间。

转债市场自四月份以来跟随股票走出了稳定且快速上涨的行情，那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样的水平？

1）截止至2025年7月11号，转债市场定价偏离度指标为2.32%，占2018年以来92.5%的分位数水平，可见当前转债已经步入高估值区间。

2）同时我们统计了在不同的定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率与胜率。当前转债市场处于[2%,4%)的高估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半年中证转债收益率均值为-2.2%，胜率为35%，转债的配置价值较低。

二、可优先降低偏股转债仓位以减少可能的下行风险。

我们曾讨论过偏股转债对于择时最为敏感，其择时价值高于平衡与偏债转债。我们也统计了当市场处于[2%,4%)的高估值区间后，不同分域转债的收益率均值与胜率，可见当市场高估时，偏股转债未来表现显著弱于平衡与偏债转债。当前转债市场赔率较低，可以优先降低偏股转债仓位，从而减少市场出现下行回撤的风险。

三、市场复盘：转债市场正股与估值齐涨。

1）对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了1.42%与1.85%的收益。

2）转债分域表现：转债市场三个分域的表现较为接近，分别获得了3.43%、2.92%与3.11%的绝对收益。

3）转债行业表现：在不同大类行业中，金融与成长类转债表现较强，一级行业中建材、电子、电新转债表现较强，而交运、食品饮料、农林牧渔行业转债表现较弱。

01

转债市场步入高估值区间

转债市场步入高估值区间。转债市场自四月份以来跟随股票走出了稳定且快速上涨的行情，那么现在转债市场估值与配置价值处于怎样的水平？我们可以基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中的定价偏离度（定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1）进行衡量。

截止至2025年7月11号，转债市场定价偏离度指标为2.32%，占2018年以来92.5%的分位数水平，可见当前转债已经步入高估值区间。同时我们统计了在不同的定价偏离度下，未来N日的中证转债平均收益率与胜率。由下图可见，当前转债市场处于[2%,4%)的高估值区间中，统计可得历史上位于该区间时未来半年中证转债收益率均值为-2.2%，胜率为35%，转债的配置价值较低。

我们曾在《转债的配置与择时价值——五月可转债量化月报》中讨论过偏股转债对于择时最为敏感，其择时价值高于平衡与偏债转债。我们在图表5&6中也统计了当市场处于[2%,4%)的高估值区间后，不同分域转债的收益率均值与胜率，可见当市场高估时，偏股转债未来表现显著弱于平衡与偏债转债。当前转债市场赔率较低，可以优先降低偏股转债仓位，从而减少市场出现下行回撤的风险。

02

市场复盘：转债市场正股与估值齐涨

转债市场复盘：转债市场正股与估值齐涨。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：

• 中证转债指数表现：转债市场正股与估值齐涨，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值分别贡献了1.42%与1.85%的收益。

• 转债分域表现：转债市场三个分域的表现较为接近，分别获得了3.43%、2.92%与3.11%的绝对收益。

• 转债行业表现：在不同大类行业中，金融与成长类转债表现较强，一级行业中建材、电子、电新转债表现较强，而交运、食品饮料、农林牧渔行业转债表现较弱。

03

可转债策略跟踪

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现22.3%的绝对收益与12.2%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表23。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.6%的绝对收益与14.3%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表24。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.7%的绝对收益与13.5%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表25。

④绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现23.2%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表26。

⑤ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.5%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表27。

⑥ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%-5%左右。具体最新券池同附录中的图表28。

05

附录

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。