广东
最近，CXO一哥药明康德抛出一个惊艳的半年报，带动整体CXO板块回暖。
于是，在最近半年“创新药大火，CXO却坐冷板凳”的光景下，“一哥”的这张期中答卷，不得不把那一批关注创新产业链的人的目光，再次拉回这个曾经让无数医药基金经理快乐并痛着的细分领域。
其实，在医药投资领域，CXO（医药外包）行业相较于创新药本身，拥有一个显著的优势：故事好讲。
即使是生物科技专业出身的投资者，也常常难以精准追踪某一条具体药物技术路径的差异化优势。对于非专业投资者而言，面对创新药赛道中纷繁复杂的英文字母缩写和技术术语，更是容易“一脸懵逼”。
但是，当分析师进行路演，一讲到“卖铲子”这三个字时，台下的投资人往往就频频点头，能迅速心领神会。
这种好故事带来的直接效应就是受众广，增量资金多。这是依赖复杂技术叙事的创新药企业难以企及的资本逻辑。
故事好讲归好讲，也得行业真的行才行。
过去两年推CXO领域有一个始终绕不开的瑕疵，就是《生物安全法案》带来的地缘政治风波一度闹得沸沸扬扬。
但其实，关税之后，全行业“地缘政治”层面的影响几乎全部Price in了，这个时候再去讲CXO领域的地缘政治影响，就没多大意义了。
CXO已经没有了“比较性劣势”。
那么，回归行业本质，我们再来看看，这次CXO，边际变化真的要来了吗？
首先，一个常被分析师和研报提及的逻辑是：全球药品价格下行压力导致制药公司投资回报率（ROI）下降，进而倒逼药企不得不提高研发效率与产出。
这确实是一个长期趋势，但其演变是缓慢的，可能需要五年、十年才会有显著变化。对于国内已上市的这批CXO公司，特别是被称为“七君子”的头部企业而言，这种缓慢的变化对其短期业绩的影响可以说是微乎其微的。
这个领域很难再重现前几年那种从个位数营收跃迁至双位数甚至百亿规模的爆发式增长。
因此，这一波CXO的中报高增长，大概率只是对前两年因高基数断崖式下跌的一个修复，而不会是常态。
当然，这不排除特定明星分子带来的短期机遇。例如新冠口服药、多肽药物、抗体偶联药物（ADC）等领域的爆发性需求，仍可能为单个CDMO公司带来显著的业绩弹性。
其次，最近一年制药行业一个重要的变量是：BD（业务拓展）的快节奏显著加剧了药企对研发速度的追求。这直接带动了CXO中“R”（研发服务端）的需求在短期内出现明显增长。
这里存在一个效率矛盾：CRO（合同研发组织）虽然提供服务，但多了一个外部沟通环节。因此，像百济神州这样追求极致研发效率的药企，选择了“去CRO化”的策略。不过，百济的模式是孤例，绝大多数药企依然离不开研发外包。
这就对CRO提出了更高要求：CRO能否做到100%无缝融入客户团队，成为需要去拼的核心竞争力。
换言之，CXO要比客户更懂客户需要什么。这种深度绑定与理解的需求，也为中国的CXO公司开辟新的发展思路——向艾昆纬（IQVIA）看齐，朝着咨询型服务公司进化。
而“什么都懂”的前提，是什么都能做。
当然，还有一个逻辑需要去讲的，就是头部CXO企业持去续推动一体化布局。
这背后的核心逻辑在于：通过固定资产投入来降低边际获客成本，并构建覆盖药物研发全生命周期的服务能力，从而提升整体效率和客户粘性。
新冠一波揠苗助长，绝大多数CXO公司都在这个战略方向上做过一波扩张，但这里面的关键是，通过大量的固定资产投入带来的下游高价值CDMO订单，是否到了一个“转化率提升”的临界点。
这个坎迈过去了，就是一体化战略成型，没迈过去，就是“大规模低水平重复建设”，过后还要不断计提固定资产折旧。
目前看，除了早在新冠前就成型的药明系之外，真正能谈得上“正向意义”的，大抵上也就凯莱英和康龙这些老牌本身有深厚积累的CXO龙头。
因此，未来至少从业绩上看，这个领域终究还是一个强者恒强、两极分化的领域。制药企业很少有“规模效应”，但CXO领域有。
而考虑到目前国内CXO领域一个分散度，或许，这个“规模集中”的趋势，也将慢慢推动这个领域的横纵向并购慢慢出现。
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